Situacion inmobiliaria españa en el 2007

Estudio sobre la situacion inmobiliaria de España ( datos del BBVA)
Situación Inmobiliaria Servicio de Estudios Económicos Diciembre 2007
Tras la desaceleración de la demanda,la oferta también se ajusta.
El entorno de incertidumbre global,
un test para los soportes de la economía.


En resumen 1
La oferta se alinea con la demanda 3
Recuadro 1: “Edificación y ajustes inmobiliarios en otras economías desarrolladas” 7
Recuadro 2: “El sector inmobiliario de EE.UU.: un comportamiento muy diferente
de residencial y no residencial” 9
Los soportes en la economía acotan el
grado de ajuste 12
Recuadro 3: “Revisión de las perspectivas de crecimiento para la economía
española en 2008” 16
Incertidumbres globales por el lado
financiero 18
Recuadro 4: “Inversión en vivienda y crédito para su adquisición” 21
Retos para el mercado hipotecario
español en el nuevo contexto regulatorio 23
Recuadro 5: “La reforma de la normativa hipotecaria” 27
1
Situación Inmobiliaria
En resumen
La oferta inmobiliaria se alinea con la demanda
El ajuste en el que se encuentra el sector inmobiliario español no es el
primero ni será el último. La corrección actual se inició con el freno de
la demanda de vivienda hace casi ya dos años, a la vez que comenzaba
la subida de los tipos de interés hipotecarios. La intensificación de
este proceso ha debilitado progresivamente la demanda residencial, a
lo que la actividad ha respondido, como es habitual, de manera tardía,
aunque cada vez más intensa. Así, los Visados de Vivienda, una vez
corregidos los efectos del Código Técnico de Edificación, mostraban
en septiembre ritmos de caída anual del 30%, los mayores de la serie
histórica. En cuanto a la demanda, el número de transacciones de vivienda
se redujo el 16% anual en el tercer trimestre de 2007. Los precios,
gracias al ajuste acompasado de oferta y demanda, mantienen
su senda de desaceleración pausada y acotada.
Estas tendencias continuarán en los próximos trimestres: la demanda
efectiva de vivienda seguirá moderándose a pesar del soporte que
supondrá el descenso previsto de los tipos de interés hipotecarios.
Además, en cuanto al resto de variables que determinan la accesibilidad
a la vivienda de los hogares, el dinamismo de la renta será menos
intenso y sí que se producirá una contribución menos negativa al deterioro
del indicador por el aumento del precio de la vivienda. El comportamiento
de la demanda llevará a caídas adicionales a las ya producidas
en la oferta residencial.
Con todo ello, se espera que en 2008 la inversión en vivienda caiga el
3,5% y que se visen aproximadamente 500.000 viviendas, 175.000
menos de las que se terminarán registrando en 2007. La inversión en
vivienda creció en 2007 el 3%, por lo que el ajuste planteado puesto en
perspectiva con los que se pueden dar en otros países desarrollados,
no es especialmente acusado. Así, como se ilustra en la publicación,
en aquellos países en los que predomina la construcción de viviendas
en bloque frente a las unifamiliares, como ocurre en España, las oscilaciones
del gasto en vivienda tienden a ser menores que en aquellos
(Estados Unidos, Irlanda) en los que predomina la vivienda unifamiliar.
Del mismo modo, la inercia de los cambios es más intensa en los países
con mayor peso de la vivienda en altura.
Los soportes de la economía acotan el grado del ajuste inmobiliario
El ajuste inmobiliario actual, a pesar de que va a seguir intensificándose,
continúa contando con mayores soportes que en experiencias pasadas,
algo que se refleja en su ritmo, con todo, más gradual. Así, la
inversión y los precios de la vivienda se están desacelerando desde
hace cuatro y tres años respectivamente y mantienen en estos momentos
crecimientos reales todavía positivos. En el anterior ajuste del
sector, a comienzos de los años 90, bastaron cuatro trimestres desde
los crecimientos más elevados de ambas variables para que se registrasen
caídas reales tanto en precios como en inversión.
De hecho, la evolución comparativamente mejor a lo que ocurría a
comienzos de los 90 del resto de la economía va a constituirse como el
principal soporte del actual ajuste inmobiliario. La economía española
no es sólo vivienda y, a pesar de encontrarse en una etapa de moderación
de su crecimiento, va a ser capaz de continuar generando empleo
y de compensar, por tanto, la destrucción que se derivará del cambio
de tamaño del sector residencial. El mejor funcionamiento del mercado
laboral, con cotas relativamente elevadas de movilidad intersectorial
de unos trabajadores que tienen unas mejores características
2
Situación Inmobiliaria
socioeconómicas son elementos de soporte en un entorno de
desaceleración que, con todo, no es especialmente intensa de acuerdo
a nuestras previsiones para 2007-08.
Así, la economía española crecerá en 2008 a un ritmo del 2,6%, lo que
supone una desaceleración de 1,2 pp desde el 3,8% de crecimiento
previsto para el año 2007 que está a punto de finalizar. El crecimiento
esperado ahora para 2008 es inferior en 0,2pp a nuestra previsión de
septiembre. Dos factores están detrás de esta revisión. En primer lugar,
el deterioro de las perspectivas globales, en un contexto de elevada
incertidumbre, con precios del petróleo más elevados y un euro
más apreciado. Adicionalmente, las previsiones actuales incorporan
los datos más recientes de la Contabilidad Nacional del tercer trimestre
conocidos hace cuatro semanas, que reflejan un escenario en el
que el ajuste del gasto de los hogares en consumo y de inversión en
vivienda es más intenso de lo esperado.
A la fortaleza del mercado laboral, clave para que se mantenga el proceso
de generación de renta de los hogares, se añade el hecho de que
las familias disfrutan de una situación patrimonial saneada, con ratios
de deuda sobre riqueza neta comparativamente muy reducidos. Ello
supone disfrutar de margen de actuación en coyunturas de evolución
de la renta desfavorables.
Adicionalmente, el sector de la construcción, su actividad y su empleo,
ante el menor impulso de la demanda residencial cuenta con el soporte
de las relativamente mejores perspectivas existentes de la inversión
pública. Además, la situación de las finanzas públicas permite, en caso
de que fuese necesario, afrontar políticas decididamente contra cíclicas.
Incertidumbres globales por el lado financiero
Desde el pasado verano, los mercados financieros han experimentado
un giro hacia una situación caracterizada por una menor liquidez y una
menor confianza de los inversores. En este entorno de mayores incertidumbres,
los bancos han adoptado una gestión más prudente de la
liquidez, lo que se ha reflejado en tensiones significativas en los mercados
interbancarios. Se espera que las tensiones de liquidez se corrijan,
aunque la posibilidad de un impacto sobre el crédito y la actividad
real sigue siendo motivo de preocupación.
En este contexto de incertidumbres por el lado financiero, el mercado
español no es ajeno a los potenciales impactos de una prolongación
de la actual crisis de liquidez, si bien los fundamentales de la financiación
mayorista del mercado hipotecario español continúan siendo sólidos.
El mercado hipotecario español se financia principalmente a través
de depósitos de clientes, pero en los últimos años, se ha producido
una importante y positiva diversificación de la base de recursos a
través de la emisión de fondos de titulización y de cédulas hipotecarias.
Estos títulos, en un escenario de incertidumbres financieras continuarán
siendo atractivos para el inversor dadas sus características.
Así, el colateral que respalda las cédulas hipotecarias es la propia entidad
emisora, lo que les da una ventaja sobre otro tipo de activos
financieros dada la solvencia y rentabilidad del sistema financiero español.
En lo que respecta a los fondos de titulización, tampoco es previsible
un deterioro significativo de la calidad de sus colaterales, los propios
préstamos hipotecarios concedidos por el sistema bancario. Estos fondos
se constituyen a partir de los créditos de menor riesgo de la cartera,
ya de por sí gestionados con criterios rigurosos.
3
Situación Inmobiliaria
La oferta se alinea con la demanda
Los datos más recientes del sector inmobiliario muestran una
intensificación del ajuste iniciado hace ya casi dos años en la
demanda de vivienda de los hogares. La actividad ha respondido,
como es habitual, de manera tardía, aunque cada vez
más intensa a esta desaceleración de la demanda. En este
contexto, los precios han continuado desacelerándose muy gradualmente.
Estas tendencias continuarán en los próximos trimestres: la demanda
efectiva de vivienda seguirá moderándose a pesar del
soporte que supondrá la caída prevista de los tipos de interés
hipotecarios, dado que este descenso no será suficiente para
revertir las subidas de los últimos dos años. Además, el dinamismo
de la renta será menos intenso y, adicionalmente, es previsible
un endurecimiento de las condiciones de concesión de préstamos,
al menos para algunos tramos de la demanda, hasta que
se resuelva la crisis de liquidez en marcha tras las turbulencias
financieras globales que se están viviendo desde el verano. El
comportamiento de la demanda llevará a caídas adicionales de
la actividad residencial. Con todo, existen soportes tanto para la
demanda de vivienda de los hogares como para la actividad en
construcción, lo que limita la severidad del ajuste en marcha.
La demanda manda: freno intenso y generalizado de la
demanda de vivienda, más intenso en la usada, que recoge
mejor el tono actual del mercado.
La demanda residencial de los hogares intensificó su ritmo de caída durante
el tercer trimestre de 2007, tendencia que continuará si se considera
que los plazos de venta continúan alargándose y que las principales
empresas promotoras señalan descensos significativos del número de
sus preventas.
De hecho, como muestran los datos de transacciones del tercer trimestre
publicados por los Registradores de la Propiedad, el acumulado de 2007
registra una caída del 12% respecto al mismo periodo de 2006, cifra que
es del 16% si se compara únicamente el tercer trimestre del año. En el
caso de la vivienda usada, que es más sensible al momento del mercado,
las variaciones son del 10% y del 20% respectivamente.
El ajuste de la demanda está siendo generalizado. Así, por CC.AA., tan
sólo en Navarra se da una variación positiva del número de transacciones
durante los nueve primeros meses de 2007. No obstante, existen
importantes diferencias en la magnitud de las caídas, con descensos
mayores en los principales mercados inmobiliarios del país (Aragón,
Cataluña, Madrid y Valencia).En lo que respecta al momento de mercado,
la desaceleración del último trimestre de las transacciones de vivienda
usada habría sido más acusada en las CC.AA. de Cataluña y Baleares,
con caídas superiores al 30%, seguidas del País Vasco, Aragón,
Valencia y Murcia, donde las caídas han superado tasas del 20%.
La accesibilidad a la vivienda de las familias españolas es
la clave del freno de la demanda: el deterioro de la primera,
cada vez más rápido desde comienzos de 2007 por la
subida de los tipos de interés, intensifica el ritmo de descenso
de la segunda.
La subida del principal tipo de interés de referencia del mercado hipotecario,
el EURIBOR 12 meses, desde niveles del 2% a mediados de
2005 hasta niveles cercanos al 4,8% en la actualidad, ha provocado
Fuente: Ministerio de la Vivienda y Registradores
Gráfico 1.
Transacciones de vivienda
(acumulado 12 meses)
Ministerio de vivienda
Registradores
800000
850000
900000
950000
1000000
dic-04
mar-05
jun-05
sep-05
dic-05
mar-06
jun-06
sep-06
dic-06
mar-07
jun-07
sep-07
* datos provisionales
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 3.
Accesibilidad a la Vivienda en España
Esfuerzo sobre ingresos ponderados ajustado de
fiscalidad
13
16
19
22
25
28
sep-96
mar-97
sep-97
mar-98
sep-98
mar-99
sep-99
mar-00
sep-00
mar-01
sep-01
mar-02
sep-02
mar-03
sep-03
mar-04
sep-04
mar-05
sep-05
mar-06
sep-06
mar-07
sep-07
(%)
Fuente: Registradores
Gráfico 2.
Variación del número de transacciones
de vivienda acumuladas a septiembre
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
Andalucía
Aragón
Asturias
Baleares
Canarias
Cantabria
C-León
C-La Mancha
Cataluña
Extremadura
Galicia
La Rioja
Madrid
Murcia
Navarra
País Vasco
Valencia
(% de variación interanual)
4
Situación Inmobiliaria
un intenso deterioro de los ratios de accesibilidad a la vivienda de las
familias españolas.
A pesar de que el BCE ha detenido el proceso de subidas de los tipos
oficiales, siendo previsible incluso una bajada de 25 puntos básicos en
el primer semestre de 2008, la incertidumbre financiera vigente ha provocado
que los tipos interbancarios mantengan con aquellos diferenciales
históricamente elevados. Ello ha provocado que los tipos de interés
de las nuevas operaciones de préstamo para la adquisición de
vivienda alcanzaran en octubre niveles del 5,6%, no observados desde
hace seis años. Todo ello, sin que el spread entre el tipo Euribor y
el tipo finalmente pagado se haya ampliado.
Así, los indicadores de esfuerzo de acceso a la vivienda se han deteriorado
más de tres puntos porcentuales durante el último año, de modo
que la adquisición de una vivienda media de mercado representa el
27% de la renta familiar promedio. Además, este deterioro de la accesibilidad
se ha venido intensificando ya que sólo en el último año se ha
acumulado la cuarta parte del empeoramiento registrado desde el mínimo
observado en el segundo trimestre de 1999.
Al descomponer el indicador de accesibilidad por factores para ver la
contribución de cada uno de ellos al mismo, se observa que siguiendo
la tendencia iniciada durante el año anterior, los tipos de interés han
ido ganando peso como factor explicativo en detrimento de los precios
de la vivienda. La subida de tipos ha provocado también una menor
contribución positiva a la accesibilidad del alargamiento de plazos de
concesión. De hecho, según las estadísticas del Colegio de Registradores
la duración media de las hipotecas contratadas en el tercer trimestre
fue de 28,3 años, 12 meses superior al mismo periodo del año
anterior, mientras que durante 2006 el alargamiento de plazos fue de
23 meses.
La caída de la demanda residencial lleva a descensos en
las nuevas operaciones de financiación para la adquisición
de vivienda.
El crecimiento del saldo de crédito a la adquisición de vivienda continuó
moderandose a lo largo del año hasta niveles del 16% en el mes
de septiembre, el crecimiento más bajo registrado desde el inicio de la
expansión inmobiliaria a mediados de 1997. Además, la desaceleración
ha ganado en intensidad en el último año, con un crecimiento en septiembre
que ha sido casi nueve puntos porcentuales inferior al máximo
alcanzado a mediados de 2005. Esta desaceleración se ha debido,
más que a un aumento de las amortizaciones, a un descenso de la
entrada de nuevos préstamos en la cartera de las entidades de crédito.
De hecho, el importe de las nuevas operaciones de crédito para la
adquisición de vivienda lleva un año cayendo cada vez más intensamente.
Así, en octubre, las nuevas operaciones para este tipo de créditos
eran, en promedio de tres meses, un 19% inferiores a las del
mismo periodo del año anterior.
Pero el crédito a la vivienda no sólo afronta una desaceleración derivada
de la menor presión de la demanda, sino que se están produciéndo
cierto tensionamiento de las condiciones financieras de oferta de acuerdo
a la Encuesta de Prestamos Bancarios del Banco de España. Esta
restricción se está produciendo en mayor medida a través de un aumento
de las garantías requeridas, así como con la reducción de la
relación préstamo-valor de las operaciones. Por el momento, no se ha
observado un tensionamiento de los diferenciales de tipos ofrecidos
por los bancos debido a la enorme competencia en este tipo de financiación,
principalmente por las operaciones de menor riesgo.
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 4.
Contribución a la variación del esfuerzo
de acceso a la vivienda
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Renta
Precio
Tipos
Plazo
Fuente: Banco de España
Gráfico 5.
TAE de las nuevas operaciones de
crédito a la vivienda y Euribor 12 meses
TAE
Euribor
1,8
2,6
3,4
4,2
5,0
5,8
2003
2004
2005
2006
2007
1,8
2,6
3,4
4,2
5
5,8
Fuente: Banco de España
Gráfico 6.
Evolución de las nuevas operaciones de
crédito a la adquisición de vivienda
suma móvil 12 meses
suma móvil 3 meses
-20%
-5%
10%
25%
40%
mar-04
jun-04
sep-04
dic-04
mar-05
jun-05
sep-05
dic-05
mar-06
jun-06
sep-06
dic-06
mar-07
jun-07
sep-07
(% de variación interanual)
-20%
-5%
10%
25%
40%
Fuente: Banco de España
Gráfico 7.
Encuesta sobre préstamos bancarios
Crédito a la vivienda
Demanda
Oferta
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
dic-02
mar-03
jun-03
sep-03
dic-03
mar-04
jun-04
sep-04
dic-04
mar-05
jun-05
sep-05
dic-05
mar-06
jun-06
sep-06
dic-06
mar-07
jun-07
sep-07
dic-07(p)
Expansivo Restrictivo
5
Situación Inmobiliaria
La actividad, que ha ido por detrás de la demanda, ya muestra
claras señales de corrección en la mayor parte de España
Durante 2006 no dejaba de sorprender el dinamismo de la actividad
inmobiliaria frente a los signos de desaceleración que mandaba la demanda
residencial. Así, mientras que el número de transacciones mostraba
ya caídas, las viviendas iniciadas alcanzaban un máximo histórico.
De este modo, y dada la intensificación de la moderación de la
demanda, comentada anteriormente, era deseable observar una corrección
del número de viviendas a construir de cara a evitar una fuerte
acumulación de stock en venta que pudiera afectar a la evolución normal
del mercado.
En este sentido, los últimos datos de Visados muestran una clara corrección
de la iniciación de proyectos en la práctica totalidad de España.
Los Visados acumulados a septiembre muestran una caída del 22% en
el agregado nacional. Sin embargo, hay que tener en cuenta que los
datos están afectados por el efecto anticipo que tuvo la introducción del
Código Técnico de Edificación. De hecho, al excluir este efecto anticipo
(tanto en septimbre como en marzo) se observaría que la caída de visados
en ese periodo habría sido aproximadamente del 13%.
Como se comentaba anteriormente, la corrección se está dando de
manera generalizada, así a excepción de Badajoz, Vizcaya, Teruel y
Lugo, en todas las provincias españolas se ha experimentado una contracción
en los visados de obra nueva. Así mismo, se observa que las
principales ciudades españolas han tenido una contracción, por lo general,
superior a la media y, por ejemplo, en Madrid y en Barcelona los
niveles alcanzados por los visados en el tercer trimestre del año representan
el mínimo de la última década.
Los precios de la vivienda continúan en la etapa de
desaceleración más gradual de la historia
El precio medio de la vivienda en España se situó en el tercer trimestre
de 2007 en 2.061 euros por metro cuadradado, un 5,3% por encima
del precio del mismo periodo del año anterior, casi cuatro puntos porcentuales
por debajo de la cifra de finales de 2006. Se registra así el
decimoquinto trimestre consecutivo de desaceleración de precios.
A pesar de la intensificación del ajuste inmobiliario tanto por el lado de
la demanda como por el lado de la oferta, los precios han mantenido la
tendencia de desaceleración que llevaban. De hecho, como se observa
en el gráfico adjunto, el dato de septiembre no representó una sorpresa
estadística1.
La ralentización continúa siendo generalizada. Así, a excepción de las
CC.AA. del Cantábrico occidental, Canarias y Murcia, todas las CC.AA.
registran desaceleraciones de precios respecto al mismo periodo del
año anterior. Asímismo, como indica el gráfico adjunto, se continúa
observando una reducción en la contribución de las principales CC.AA.
(Andalucía, Cataluña, Madrid y C. Valenciana) respecto al resto a la
hora de explicar el crecimiento de los precios.
Durante 2008 se intensificará el ajuste de la demanda y de
la actividad en vivienda, mientras que los precios mantendrán
su tendencia de ajuste más gradual
Como se detallará más adelante, actualmente existe un alto grado de
incertidumbre a causa de las turbulencias financieras que están afectando
a los mercados interbancarios y de crédito, de cuya intensidad y
Fuente: Ministerio de Fomento
Gráfico 8.
Visados de viviendas
(suma móvil 12 meses)
Corregidos del CTE
Original
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
ene-99
jul-99
ene-00
jul-00
ene-01
jul-01
ene-02
jul-02
ene-03
jul-03
ene-04
jul-04
ene-05
jul-05
ene-06
jul-06
ene-07
jul-07
(% de variación interanual)
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
Fuente: Ministerio de Fomento
Gráfico 9.
Visados enero-septiembre 2007 vs. 2006
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
Badajoz
Vizcaya
Teruel
Lugo
Zaragoza
Murcia
Baleares
Valladolid
Cantabria
Guipuzcoa
Álava
Pontevendra
Zamora
Toledo
Asturias
Burgos
Ciudad Real
A Coruña
Huesca
Almeria
Castellón
Salamanca
La Rioja
Valencia
Alicante
Guadalajara
Navarra
Granada
Lleida
Cádiz
Albacete
Cuenca
Ávila
Tarragona
Las Palmas
Cáceres
Jaén
Girona
Orense
Sevilla
Málaga
Madrid
Barcelona
Soria
Huelva
Segovia
León
Córdoba
Sta Cruz de Tenerife
Palencia
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 11.
Contribuciones a la tendencia de los
precios de la vivienda
3,6% 2,6%
1,5% 1,0%
2,5%
2,0%
1,1%
0,6%
1,5%
1,0%
0,4%
0,2%
2,0%
1,5%
0,8%
0,7%
1,1%
0,7%
0,5%
0,6%
4,2%
3,2%
1,8%
1,9%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
2004
2005
2006
sep-07
(% de variación intertrimestral anualizada)
Andalucía Cataluña Comunidad deMadrid
Comunidad Valenciana Islas Resto
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 10.
Error en la previsión del precio de la
vivienda en el 3º trimestre de 2007
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
España
Andalucía
Aragón
Asturias
Baleares
Canarias
Cantabria
C-La Mancha
C-León
Cataluña
C. Valenciana
Extremadura
Galicia
Madrid
Murcia
Navarra
País Vasco
Intervalo al 80% de confianza
1Es importante tener en cuenta la estacionalidad de la serie a la hora de analizar el crecimiento
intertrimestral del precio (0,3%) ya que septiembre es un trimestre que recurrentemente es inferior al
resto. No obstante, esto no quita para que los precios continuen su senda de desaceleración.
6
Situación Inmobiliaria
duración depende la magnitud de los efectos que finalmente puedan
registrarse sobre la economía real a nivel global. Además, el mercado
inmobiliario es relativamente más sensible al comportamiento de los
mercados financieros dada la importancia de la financiación tanto para
la promoción inmobiliaria como para la demanda final de los hogares.
Aún así, en ausencia de un shock adicional de carácter exógeno, es
de esperar que el ajuste inmobiliario se mantenga durante el año que
viene de manera no traumática y, como hasta el momento, afecte más
a los volúmenes del mercado que a los precios.
A pesar de que la economía española se encuentra en una etapa de
moderación de su crecimiento2 , se prevé que continúe generando
empleo, lo que actuará como soporte en la actual desaceleración de la
demanda.
Además, es de esperar que dada la fuerte apreciación del euro que
aumenta los riesgos sobre el crecimiento europeo, y en un escenario
en el que tensiones inflacionistas no aumentan y eventualmente se
moderan, el BCE se verá incentivado a reducir los tipos de interés
oficiales en el primer semestre del año que viene. Ello debería empezar
a reflejarse en el Euribor a lo largo de 2008. En este contexto, y
dada la desaceleración adicional que experimentarán los precios residenciales,
es de prever una mejora en los ratios de accesibilidad durante
el año que viene. No obstante, existen una serie de factores que
no captura el ratio de accesibilidad, que pueden tener un efecto restrictivo
sobre la demanda.
Como se ha comentado anteriormente, ante el cambio de ciclo inmobiliario,
las entidades de crédito están solicitando más garantías a la
hora de conceder préstamos hipotecarios, lo que dificultará la accesibilidad
al mercado, principalmente a los primeros entrantes. Así, no es
de esperar un cambio de tendencia en la evolución de la demanda, a
pesar de que contará con importantes soportes que evitarán una mayor
intensificación del ritmo de ajuste.
La actividad continuará su ajuste hacia un tamaño más acorde con el
crecimiento de largo plazo del mercado, por lo que es de esperar que
cierre el año con 675 mil visados nuevos (sin corregir de CTE) y no
supere los 500 mil en 2008. Este ajuste en actividad es el más intenso
observado en la historia reciente. No obstante, es importante tener en
cuenta los tiempos de ejecución a la hora de evaluar el impacto del
ajuste.
Como se desprende del recuadro adjunto3, en España, la elevada proporción
de edificación en altura provoca que el impacto de una caída
en la iniciación de viviendas se traslade a la economía y al empleo con
mayor intensidad con un desfase de entre uno y dos años, al estar en
24 meses el periodo medio de construcción. Esto es muy distinto a lo
que ocurre en EE.UU. o Irlanda, donde la mayor parte de la edificación
es de vivienda unifamiliar y los impactos de un freno en la actividad se
trasladan contemporáneamente.
Debido a la mayor inercia, no es de esperar que la destrucción de
empleo en construcción supere las 90 mil personas en 2008 (alrededor
de un 3%). De igual manera, la inversión residencial irá absorbiendo
gradualmente el ajuste en la iniciación de obras, y tras cerrar este
año con un crecimiento del 3% registrará una caída del 3,5% en 2008,
lo que implica una contribución negativa directa sobre el crecimiento
económico de tres décimas en 2008.
En lo que respecta a los precios, es de esperar que mantengan la
actual tendencia de desaceleración y, tras crecer un 5,5% de media en
2007, registren un aumento promedio del 1,4% el año próximo.
2 Veáse recuadro “Revisión de las perspectivas de crecimiento para la economía española en 2008”.
3 Véase recuadro “Edificación y ajustes inmobiliarios en las economías desarrolladas”
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 12.
Visados de vivienda
(corregido de CTE)
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
900.000
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 13.
Evolución de la inversión en vivienda
-10
-5
0
5
10
15
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
-10
-5
0
5
10
15
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 14.
España: evolución del precio de la
vivienda
(tasa de variación interanual)
-5
0
5
10
15
20
mar.96
dic.96
sep.97
jun.98
mar.99
dic.99
sep.00
jun.01
mar.02
dic.02
sep.03
jun.04
mar.05
dic.05
sep.06
jun.07
mar.08
dic.08
-5
0
5
10
15
20
7
Situación Inmobiliaria
Edificación y ajustes inmobiliarios en otras economías desarrolladas
Independientemente de cuáles son los determinantes específicos
de los procesos de ajuste que están teniendo
lugar en los precios de la vivienda en numerosos países
de nuestro entorno, el origen siempre es el mismo: el
desequilibrio entre la oferta y la demanda. Sin embargo,
la inexistencia de un indicador de demanda de vivienda
con un horizonte temporal lo suficientemente prolongado
y equiparable entre países dificulta el análisis comparativo
tanto de la corrección actual, como de las precedentes.
Por el contrario, sí existen variables de oferta y actividad
homogéneas (el número de viviendas iniciadas en cada
período, por el lado de la oferta, y la inversión en vivienda,
por el lado del gasto1 ) que permiten identificar similitudes
y diferencias entre países. Así, la finalidad de este
recuadro es analizar la relación que ha existido entre los
cambios experimentados por la oferta de vivienda y por la
actividad durante las últimas décadas y compararlos con
el que está teniendo lugar en la actualidad.
Cuando analizamos ambas series conjuntamente observamos,
en primer lugar, que las fluctuaciones de la oferta
han sido significativamente más intensas que las de la
actividad en la totalidad de países considerados. Este resultado
se debe, entre otros factores, a la mayor persistencia
en el crecimiento de las viviendas iniciadas, lo que
provoca ajustes más bruscos cuando la inversión residencial
varía.
En segundo lugar, un análisis de la correlación entre ambas
series nos permite diferenciar dos grupos de países:
aquellos en los que la relación es fuertemente contemporánea
(EEUU, Canadá, Australia, Nueva Zelanda, Reino
Unido, Irlanda y Japón) y aquellos en donde la relación
contemporánea es más débil y las fluctuaciones de la oferta
se adelantan a las de la actividad, al menos, un año en
etapas de ajuste precedentes (España, Francia, Alemania,
Dinamarca y Países Bajos). Uno de los determinantes
principales de la divergencia entre países es la diferente
composición de las viviendas completadas por
tipo de edificación: en el primer grupo de países, el peso
de la vivienda unifamiliar es significativamente superior al
de la vivienda en bloque, lo que reduce el tiempo medio
de edificación. Esto favorece que el efecto de un cambio
en el número de viviendas iniciadas se traslade
contemporáneamente a la inversión y, por tanto, a la economía
en su conjunto2 . En el segundo grupo de países, la
participación de la vivienda en altura en el total de viviendas
completadas es mayor, lo que extiende el tiempo medio
de construcción y, por tanto, retrasa el impacto sobre la
inversión residencial de una caída en la iniciación de viviendas
(Gráficos 3 y 4).
1 Por convención contable, se imputa a los hogares la oferta nueva de vivienda,
independientemente de que se haya hecho o no su adquisición efectiva. Con ello, el
gasto en inversión residencial es más una variable de actividad que de demanda. Un
indicador genuino de demanda es el número de transacciones realizadas, pero de él
solamente existen datos desde 2004 en España.
2 Véase la edición de junio de 2007 de la revista Situación Inmobiliaria para una
revisión del impacto de los ajustes inmobiliarios sobre el crecimiento del PIB en varios
países desarrollados. Fuente: Datastream, AMECO, Housing Statistics in the EU, 2005-2006, y SEEBBVA.
Gráfico 3.
Peso de la vivienda en bloque y correlación
contemporánea de los crecimientos de la inversión
en vivienda y del número de viviendas iniciadas
Alemania
Dinamarca
España
Francia
Irlanda
EEUU
0
10
20
30
40
50
60
70
80
0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1
Correlación [Inversión en vivienda (t),
Viviendas iniciadas (t)]
Peso de la vivienda en bloque
Promedio, 1980-2004
Fuente: AMECO, Datastream y SEE BBVA
Gráfico 2.
España. Inversión en vivienda y viviendas
iniciadas, % a/a
Inversión en vivienda
Viviendas iniciadas, dcha.
Viviendas iniciadas (t-1), dcha.
-5%
0%
5%
10%
15%
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
75%
50%
25%
0%
-25%
Viviendas iniciadas (t-2), dcha.
Fuente: AMECO, Datastream y SEE BBVA
Gráfico 1.
EEUU. Inversión en vivienda y viviendas
iniciadas, % a/a
Inversión en vivienda
Viviendas iniciadas
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
8
Situación Inmobiliaria
En tercer lugar, se observa que la volatilidad de la inversión
en vivienda es mayor en aquellos países en donde la
correlación contemporánea entre el crecimiento de la oferta
y del gasto es más alta. De nuevo, este resultado es debido
al menor peso de la vivienda en altura en los países
anglosajones, lo que se traduce en un ajuste más brusco
de la inversión residencial cuando el número de viviendas
iniciadas frena su crecimiento (Gráfico 5).
En síntesis, los resultados indican que en aquellos países
en donde el peso de la construcción en bloque ha sido
mayor, la inversión en vivienda ha exhibido un comportamiento
más inercial y menos volátil, por lo que, en comparación
con los países en donde la vivienda unifamiliar es
preponderante, la magnitud del impacto contemporáneo
de una disminución del número de viviendas iniciadas ha
sido relativamente menor.
Fuente: Datastream, AMECO, Housing Statistics in the EU, 2005-2006 y SEEBBVA
Gráfico 4.
Peso de la vivienda en bloque y la desviación
típica de la tasa de variación de la inversión en
vivienda
Fuente: Datastream, AMECO, Housing Statistics in the EU, 2005-2006 y SEEBBVA
Gráfico 5.
Peso de la vivienda en bloque y correlación entre
los crecimientos de la inversión en vivienda en t
y el número de viviendas iniciadas en t-2
Cuadro 1. Evolución reciente de la actividad y la oferta en algunos países desarrollados
En 1994, la tasa de crecimiento del número de viviendas iniciadas superó el 38%, su máximo desde comienzos de
la década de los 60. Del mismo modo, la variación de la inversión en vivienda se sitúa en el 12%, el mayor
crecimiento experimentado por la oferta desde mediados de los 70. A partir de este momento, ambas magnitudes
sufren un ajuste brusco; durante la última década, el número de viviendas iniciadas ha disminuido en más de un
35%, mientras que la inversión lo ha hecho en un 15% en términos reales.
La correlación contemporánea entre las tasas de crecimiento del número de viviendas iniciadas y la inversión
bruta es la más elevada del conjunto de países analizados (0,92). En términos de actividad, la ralentización actual
del crecimiento comenzó, aunque de forma leve, en el año 2004 y, un año después, lo hizo la oferta. Desde 2006,
ambas variables exhiben tasas de variación negativas1 (gráfico 1).
Los datos no permiten establecer una relación temporal clara entre la oferta y la actividad: en algunos períodos,
ambas magnitudes se mueven conjuntamente, mientras que en otros, la oferta adelanta a la actividad (y viceversa).
En 1997 comenzó una ralentización del crecimiento del número de viviendas iniciadas que continuó en los
años siguientes y no retornó a tasas positivas hasta el año 2001. A partir de ese momento, la serie exhibe una gran
volatilidad y escasa persistencia. La desaceleración de la inversión se originó un año antes, en 1996, pero hasta
2002 no muestra un perfil de crecimiento monótono.
La relación entre la tasa de crecimiento de la inversión bruta en vivienda en un período y la variación del número
de viviendas iniciadas en el período precedente es significativamente mayor que la contemporánea. Incluso la
correlación con la oferta retardada dos períodos es positiva y significativa. Este comportamiento se debe a que la
inversión exhibe una mayor inercia: i) continúa aumentando cuando la tasa de crecimiento de la oferta ha comenzado
a caer y ii) se recupera después de haberlo hecho la oferta (gráfico 2).
Tras alcanzar tasas de variación del 14% en 2004, el crecimiento del número de viviendas iniciadas comenzó a
desacelerarse en 2005 y un año después lo hizo la inversión. A diferencia de los restantes países analizados, el
ajuste no ha alcanzado cifras negativas. De hecho, tal y como sucedió en el ajuste precedente, se espera una
recuperación de la oferta para 2007.
Si bien la oferta y la actividad se habían movido de modo contemporáneo hasta mediados de los 90, desde 1998
la inversión en vivienda comienza a adelantarse a la actividad, principalmente debido a la mayor inercia de esta
variable. Por este motivo, la tasa de crecimiento del número de viviendas iniciadas comienza a caer en 2005, un
año después que la inversión.
j = 0: 0,64
Alemania j = 1: 0,45
j = 2: 0,10
j = 0: 0,92
EE.UU. j = 1: 0,45
j = 2: -0,17
j = 0: 0,52
Dinamarca j = 1: 0,54
j = 2: 0,32
j = 0: 0,49
España j = 1: 0,74
j = 2: 0,38
j = 0: 0,71
Francia j = 1: 0,82
j = 2: 0,10
j = 0: 0,58
Irlanda j = 1: 0,24
j = 2: 0,06
1 Para una revisión detallada de la naturaleza y el alcance del proceso de ajuste en EE.UU., véase el Recuadro 2.
Correlación [Inversión en vivienda (t), Viviendas iniciadas (t - j)]
Alemania
Dinamarca
España
Francia
Irlanda
EEUU
0
10
20
30
40
50
60
70
80
0 0,05 0,1 0,15 0,2
Desv. típica de la variación de la inversión en vivienda
Peso de la vivienda en bloque.
Promedio, 1980-2004
Alemania
Dinamarca
España
Francia
Irlanda
EEUU
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-0,2 -0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5
Correlación [Inversión en vivienda (t),
Viviendas iniciadas (t-2)]
Peso de la vivienda en bloque.
Promedio, 1980-2004
9
Situación Inmobiliaria
El sector inmobiliario de EE.UU.: un comportamiento
muy diferente de residencial y no residencial
Sector Residencial: caída de ventas, precios y
actividad
Las ventas de viviendas están descendiendo
significativamente en un entorno de ajuste
generalizado de precios. La promoción de nuevas
viviendas va camino de situarse en mínimos
históricos.
En general, la inversión residencial ha sido históricamente
pro cíclica en EE.UU., con momentos de expansión cuando
la economía crece y de contracción cuando la economía
entra en recesión, y más volátil. Sin embargo, el último periodo
de expansión inmobiliaria (1992-2006) se vió muy poco
afectado por la desaceleración económica de principios de
la presente década, siendo, con mucho, el de mayor duración
desde mediados del siglo pasado. Durante esta etapa,
la inversión residencial creció un 135% en términos reales.
Sin embargo, en el tercer trimestre de 2007 ya presentaba
una corrección del 23,5% desde su momento mas álgido,
que fue en el último trimestre de 2005, sin expectativas de
haber tocado fondo. Para 2008, prevemos que la inversión
residencial continuará ajustándose, de modo que en un escenario
como el actual de restricción de crédito, la caída de
la inversión residencial podrá llegar a ser del 40% desde su
punto máximo, la segunda mayor corrección en los últimos
40 años.
Cuadro 1.
PIB Inversión Residencial
Periodo Media Desviación Media Desviación
2T1947-4T1969 4,0% 4,9% 6,1% 24,5%
1T1970-4T1984 3,2% 4,8% 6,4% 27,7%
1T1985-3T2007 3,0% 2,0% 2,1% 10,4%
Fuente: BEA y BBVA USA
Según indicaba la última encuesta de crédito publicada por
la Reserva Federal en octubre 2007, las instituciones financieras
están endureciendo las condiciones para la concesión
de préstamos hipotecarios, tanto en el segmento de
los clientes subprime como en el de los prime. Este endurecimiento
de la financiación hipotecaria esta afectando negativamente
tanto a la demanda residencial como a la promoción
de nuevas viviendas. Dados los problemas de morosidad
existentes en la actualidad y la tendencia creciente
de la misma, en 2008, la actividad crediticia continuará moderándose
en el mercado hipotecario.
El descenso de la promoción de nuevas viviendas desde el
máximo del primer trimestre de 2006 hasta el tercer trimestre
de 2007 era del 43,3%. Nuestras previsiones indican que
el descenso de la producción continuará en 2008 hasta algo
más de un millón de viviendas nuevas al año, lo que representaría
una caída en la iniciación de viviendas del 53%
desde los 2,2 millones de 2005. Téngase en cuenta que
en los mínimos de ciclos pasados, la producción disminuyó
ligeramente por debajo del millón de viviendas iniciadas
al año.
Fuente: BEA y BBVA USA
Gráfico 1.
Inversion Residencial Privada
Serie Desestacionalizada, Miles de Millones de dólares 2000
Fuente: Census y BBVA USA
Gráfico 2.
Viviendas Iniciadas
Miles (Acumulado Doce Meses)
0
100
200
300
400
500
600
700
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
39.6% 45.4%
22.6%
23.5%
71.7%
73.0% 94.5%
134.8%
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
59.7% 58.4% 52.9%
43.3%
115.8%
116.5%
137.8%
El número de permisos de construcción, un indicador adelantado
de actividad del sector, está mostrando también una
clara tendencia descendente desde finales de 2005. El acumulado
de los últimos doce meses del número de proyectos
visados hasta octubre de 2007 fue un 25% inferior al observado
un año antes, con 1,17 millones de viviendas visadas.
La tendencia de este indicador está anticipando un descenso
más intenso en la iniciación de viviendas de los próximos
meses. El creciente número de viviendas a la venta en el
mercado es un claro impedimento a la promoción de nuevas
viviendas: en octubre de 2007, el parque de viviendas a la
10
Situación Inmobiliaria
venta alcanzaba los 4,32 millones de unidades, de las que
3,80 millones eran viviendas de segunda mano y 0,52 millones
de nueva construcción. Al ritmo de ventas presente, la
actual oferta de viviendas representa 10,5 meses de ventas
en el mercado de segunda mano y 8,5 meses en el de viviendas
nuevas.
Fuente: Census y BBVA USA
Gráfico 3.
Viviendas Iniciadas y Proyectos Visados
Miles. (acumulado doce meses)
Proyectos Visados
Viviendas Iniciadas
750
1.000
1.250
1.500
1.750
2.000
2.250
2.500
ene-00
jul-00
ene-01
jul-01
ene-02
jul-02
ene-03
jul-03
ene-04
jul-04
ene-05
jul-05
ene-06
jul-06
ene-07
jul-07
ene-08
jul-08
Fuente: NAHB y Census
Gráfico 4.
Indicador de Confianza y Ventas de Viviendas
Indice NAHB y Variacion anual
Indicador de confianza
Venta de Viviendas
15
25
35
45
55
65
75
85
95
jun-00
dic-00
jun-01
dic-01
jun-02
dic-02
jun-03
dic-03
jun-04
dic-04
jun-05
dic-05
jun-06
dic-06
jun-07
dic-07
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Hasta octubre de 2007, el acumulado de viviendas vendidas
en los últimos doce meses alcanzó un total de 5,1 millones
de unidades, un 21,7% por debajo de las ventas de un
año antes. Nuestras previsiones indican que en 2007 se venderán
una media de 5,7 millones de unidades, un 15% menos
que las ventas de 2006. Para 2008 esperamos que este
número descienda hasta los 4,6 millones de unidades, lo
que representaría una caída del 20% en relación a la media
de 2007. El índice de confianza del mercado de la Asociación
Nacional de promotores de Viviendas (NAHB), un indicador
adelantado de ventas, está en el mínimo histórico, lo
que sugiere que la debilidad de ventas es preocupante. Además,
otros indicadores de mercado de la NAHB, como son
los índices de ventas presentes y de ventas futuras, están
también en sus niveles más bajos, lo que sugiere que la tendencia
descendente de las ventas continuará en los próximos
meses.
Fuente: S&P y BBVA USA
Gráfico 5.
Precios de las Vivienda. Indice 10 Ciudades
Variacion annual %
Fuente: National Council Real Estate Investors Fiduciaries
Gráfico 6.
Inversion Inmobiliaria No Residencial
Rentabilidad Total (%)
-0,1
-0,05
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
ene-87
ene-88
ene-89
ene-90
ene-91
ene-92
ene-93
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
-10
-5
0
5
10
15
20
25
sep-85
sep-87
sep-89
sep-91
sep-93
sep-95
sep-97
sep-99
sep-01
sep-03
sep-05
sep-07
El exceso de oferta de viviendas esta llevando a un descenso
de precios de la vivienda a lo largo de 2007. Así, en el tercer
trimestre del año, los índices de precios de Standard&Poors
mostraban una disminución del 4,5% en el conjunto nacional,
del 4,9% en las mayores 20 áreas metropolitanas y del
5,5% en las 10 mayores ciudades: a mayor tamaño de la
ciudad, mayor está siendo el ajuste de los precios residenciales.
Otros índices de precios, como los elaborados por OFHEO
(Office of Federal Housing Enterprise Oversight), NAR (Nacional
Association of Realtors) o los del Censo, también muestran
descensos en los precios de la vivienda en 2007.
11
Situación Inmobiliaria
Fuente: NCREIF
Gráfico 7.
Inversion Inmobiliaria Oficinas
Rentabilidad (%)
Fuente: NCREIF
Gráfico 8.
Inversion Inmobiliaria Comercial
Rentabilidad (%)
Cuadro 2. Índices de precio de la vivienda.
Previsiones
% variación anual
2007 2008
Chicago -2,3% -3,4%
L. Angeles -6,8% -6,0%
Miami -12,4% -10,7%
N. York -5,4% -6,6%
S. Francisco -3,4% -8,0%
Washington -6,4% -6,3%
Fuente: BBVA USA
En resumen, unas condiciones de financiación hipotecaria
más estrictas, una menor demanda de vivienda y un aumento
de la oferta contribuirán a que los descensos de precios
continúen en 2008. Así, nuestras previsiones indican
un ajuste del 6,5% de media en el conjunto de las principales
ciudades del país al final de 2008.
Sector No Residencial: leves síntomas de agotamiento
En términos generales, el sector inmobiliario no
residencial no se encuentra aún en proceso de
ajuste; si bien han aparecido los primeros síntomas
de agotamiento en el segmento de las superficies
comerciales
La rentabilidad del segmento no residencial se encuentra
en la parte más alta de los últimos veinte años. Si bien ha
descendido desde finales de 2005, la rentabilidad total de
las inversiones no residenciales, medida como la rentabilidad
por alquiler más la revalorización de los precios, era del
17,3% septiembre de 2007, mas del doble de la rentabilidad
media de los últimos veinte años, que es del 8,6%. La
ralentización económica actual está llevando a una menor
demanda tanto de superficies comerciales como de edificios
para oficinas y de naves industriales, lo que sugiere que se
desacelerarán las subidas de los alquileres y se
desincentivará la generación de nueva oferta en el medio
plazo, por lo que no es de esperar un ajuste brusco del sector
no residencial.
La generación de empleo de estos últimos años está
favoreciendo el buen desarrollo tanto del mercado de
edificios de oficinas, con rentabilidades totales que superan
el 20%, como el de las naves industriales, que aunque
mantiene rentabilidades más moderadas, del entorno del
17%, éstas se encuentran en la parte más elevada desde el
punto de vista histórico. En el segmento de las superficies
comerciales, sin embargo, el mercado viene dando claras
muestras de agotamiento desde mediados de 2005, con una
tendencia descendente de la rentabilidad, que fue del 12,9%
en septiembre de 2007, 12 puntos por debajo de la
observada dos años antes. La gran expansión de la oferta
Rentabilidad
Empleo
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
jun-85
jun-87
jun-89
jun-91
jun-93
jun-95
jun-97
jun-99
jun-01
jun-03
jun-05
jun-07
-2
-1
0
1
2
3
4
Comercial
Consumo
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
jun-85
jun-87
jun-89
jun-91
jun-93
jun-95
jun-97
jun-99
jun-01
jun-03
jun-05
jun-07
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
Ignacio San Martín
Servicio de Estudios BBVA USA
de superficies comerciales en estos últimos años y la
moderación del consumo de las familias están en el origen
de esta evolución.
Si bien para el conjunto de la economía el mercado se
encuentra en un momento positivo, a nivel local existen
situaciones muy heterogéneas. En este sentido, hay áreas
metropolitanas donde ya se está produciendo una
sobreoferta de algunos productos no residenciales, con un
estancamiento de los alquileres y un aumento de la superficie
vacante. En estas áreas metro, la desaceleración económica
actual tendrá un impacto significativo en la rentabilidad,
pudiéndose generar ajustes de precios en algunos
segmentos.
12
Situación Inmobiliaria
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 2.
Crecimiento del PIB y contribución
directa de la inversión en vivienda
Resto de la economía
Inversión en vivienda
-1
0
1
2
3
4
5
6
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007 (p)
2008 (p)
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 3.
Formación Bruta de Capital Fijo
Equipo
Vivienda
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007 (p)
2008 (p)
(en % del PIB)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Resto Construcción
Los soportes en la economía acotan el
grado de ajuste
El ajuste inmobiliario actual, a pesar de que va a seguir intensificándose,
continúa contando con mayores soportes que en las
experiencias pasadas, que limitarán el impacto sobre el resto
de la economía. De hecho, la evolución comparativamente mejor
del resto de la economía va a constituirse como el principal
soporte del actual ajuste. La economía española no es sólo vivienda
y, a pesar de encontrarse en una etapa de moderación
de su crecimiento, va a ser capaz de continuar generando empleo
en su conjunto.
Además, la buena salud fiscal de la economía española augura
un crecimiento más dinámico de la inversión en infraestructuras
y, de ser necesario, permite tener margen de maniobra para
llevar a cabo políticas contracíclicas. Este mayor dinamismo
del segmento no residencial puede servir de cierto soporte para
la actividad.
Por último, la situación patrimonial de las familias continúa siendo
saneada, sobre todo en un contexto de tipos de interés a la
baja, que augura una caída de la carga financiera.
Un modelo de crecimiento que es algo más que vivienda
La primera fase del proceso de corrección del sector inmobiliario, que
finalizó en la primera mitad de 2007 y estuvo caracterizada por su suavidad,
fue simultánea con una aceleración del crecimiento del conjunto
de la economía. Sin embargo, la intensificación del proceso de ajuste
(que acaba de comenzar en esta parte final de 2007) va a coincidir con
una desaceleración de la economía española que irá ganando ritmo a
medida que avancen los trimestres. Este hecho introduce un elemento
de incertidumbre, ante la posibilidad de que el ajuste del sector de la
construcción pueda tener un impacto en el resto de la economía en un
momento de mayor vulnerabilidad para ésta, y que, a su vez, la moderación
prevista para el conjunto de la economía pueda precipitar la
actividad y la demanda del sector inmobiliario. Sin embargo, la positiva
evolución de la economía española en estos últimos años de expansión,
permite identificar elementos diferenciadores en el proceso actual,
que harán que el ajuste del sector inmobiliario sea acotado y que
limite su impacto en el resto de la economía.
El principal elemento que servirá de soporte al sector de la vivienda lo
constituye el comportamiento previsto para el resto de la economía.
Se prevé un claro desacoplamiento entre la evolución del sector inmobiliario
y el conjunto de la economía, al contrario de lo ocurrido en otros
momentos históricos. Así, la economía española inicia un período de
desaceleración, aunque ésta dista de la magnitud de la que se espera
en la inversión residencial. El hecho de que el resto de sectores corrijan
sus crecimientos recientes de una forma suave, supondrá el mejor
apoyo para el inmobiliario.
Efectivamente, pese a que la construcción en general, y la vivienda en
particular, han contribuido de una forma muy destacada a la expansión
de la economía española en los últimos años, lo cierto es que el patrón
de crecimiento de España no es tan dependiente de la vivienda como
a veces se afirma, tal y como se puede ver en el gráfico adjunto. Es
cierto que la vivienda ha ido ganando peso en el total del PIB durante
los últimos años (de un 5,2% en 1996 a un 7,5% en 2007). Pero también
lo es que del crecimiento medio del PIB en ese mismo periodo
Fuente: AMECO y SEE-BBVA
Gráfico 1.
Inversión en vivienda
(% del PIB)
4
5
6
7
8
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008(p)
4
5
6
7
8
13
Situación Inmobiliaria
(3,7%), 0,5 puntos se deben a la inversión en vivienda, es decir, un
14%. Por tanto, aunque no es ni mucho menos una cifra despreciable,
ésta no parece definitiva para marcar el ritmo del ciclo del total de la
economía. Algo parecido puede decirse al analizar el peso de la vivienda
en el conjunto de la inversión de la economía. En los últimos años,
la formación bruta de capital fijo ha ido aumentando su participación
en el PIB de la economía española, hasta situarse cerca del 25%, desde
un nivel en el entorno del 20% en 1998. Pero, pese al período de
expansión del sector inmobiliario, lo cierto es que comparado con sus
medias históricas desde 1970, ha sido mayor el aumento de la inversión
en equipo en el total, con un incremento frente a su media histórica
de 2,6 puntos, claramente superior al aumento de 1,7 puntos de
desviación de la inversión en vivienda.
En definitiva, todo ello pone de manifiesto que la vivienda no lo es
todo en el crecimiento español, y que las mejoras estructurales producidas
en este período de expansión del actual ciclo permiten mayor
flexibilidad en los mercados y que sea factible una reorientación
de los recursos productivos hacia otros sectores. Las perspectivas
para el resto de sectores de la economía son más favorables. De
hecho, los servicios de mercado, que representan más de la mitad
del VAB de la economía, muestran todavía un dinamismo notable,
sin haberse resentido por ahora sus ritmos de crecimiento, como se
puso de manifiesto en los datos de Contabilidad Nacional del tercer
trimestre. Para la industria, por su parte, se mantienen unas perspectivas
de moderación muy suave, sin que se descarte una reanimación
de su producción en algún momento a partir de mediados de
2008, si la demanda exterior de la economía española, especialmente
la europea, se recupera.
Así, las perspectivas de crecimiento de la economía española (un 2,6%
para 2008) suponen una significativa desaceleración desde el 3,8%
estimado para 2007 (ver recuadro “Revisión de las perspectivas de
crecimiento para la economía española en 2008”). En ese escenario,
la vivienda drenará 0,3 puntos porcentuales al crecimiento del PIB.
Pero aún así, esta cifra de crecimiento es todavía superior en 0,8 pp a
nuestra previsión de crecimiento para la zona euro.
La creación de empleo, soporte clave en el ajuste
En ese marco de crecimiento previsto, la capacidad de la economía
española para seguir creando empleo es un elemento clave para que
el proceso de ajuste en el sector inmobiliario no sea brusco y desordenado,
y que el impacto en el resto de la economía sea acotado. En
este sentido, nuestras previsiones muestran que la economía española
seguirá creando empleo, aunque moderará sus ritmos de crecimiento,
tal y como empieza a notarse en los indicadores recientes de empleo.
Efectivamente, un crecimiento del 2,6% como el previsto para
2008, se sitúa ligeramente por debajo de su potencial y, como se puede
ver en el gráfico, holgadamente por encima de las tasas de crecimiento
por debajo de las cuales la economía registra disminuciones
de la ocupación.
En el último Situación España del pasado mes de octubre1, se mostraban
los principales resultados de un amplio estudio realizado por el
SEE-BBVA, donde se simulaban los impactos de una desaceleración
como la actual sobre los flujos de trabajadores en la economía. La
existencia de movilidad intersectorial y la mejora en los últimos años
de las características socio-económicas de la población auguran un
impacto en el empleo acotado. En los resultados se muestra que en un
momento de desaceleración (moderada en perspectiva histórica), la
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 6.
España, creación neta de empleo total
(en miles)
816
640
484
666 675
1002
774
627
291
-200
0
200
400
600
800
1000
1200
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007 (p)
2008 (p)
Fuente: INE y SEE-BBVA
Gráfico 4.
España, crecimiento económico y
destrucción de empleo
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008 (p)
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
Crecimiento
En gris, años en los que la economía
española destruyó empleo
Fuente: INE y SEE-BBVA
Gráfico 5.
Construcción. Creación neta de empleo
(en miles)
150 154
104 121
152
104
186
162
-86
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007 (p)
2008 (p)
1Disponible en http://serviciodeestudios.bbva.com
14
Situación Inmobiliaria
Fuente: AMECO y SEE-BBVA
Gráfico 7.
Capacidad (+) / Necesidad (-) de
financiación de las AA.PP
(En porcentaje del PIB)
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007 (p)
2008 (p)
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
UEM
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
Fuente: Seopan
Gráfico 8.
Inversiones presupuestadas
15.808
17.825
4.044
5.073
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
2007 2008
(million euros)
Ministerio de Fomento
Ministerio de Medio Ambiente
Fuente: Ministerio de Fomento
Gráfico 9.
Licitación Pública, volumen
Suma móvil de 12 meses
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
mar.95
sep.96
mar.98
sep.99
mar.01
sep.02
mar.04
sep.05
mar.07
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
millones
Fomento
Estado
CCAA y Aytos.
Media móvil 12 meses
Fuente: Banco de España
Gráfico 10.
Inversión extranjera en inmuebles
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
jun-96
jun-97
jun-98
jun-99
jun-00
jun-01
jun-02
jun-03
jun-04
jun-05
jun-06
jun-07
% variación interanual
probabilidad de un ocupado de perder su empleo es significativamente
inferior a la de cambiar de sector, y ello para cualquiera de los sectores
de la economía, incluida la construcción.
Con todo, resulta razonable esperar que la construcción pierda en 2008
algo más de 80 mil empleos netos. Lo moderado de esta cifra (comparado
con el grado de ajuste en actividad del sector) se debe a que no
toda la destrucción de empleo bruta en la construcción se convertirá
en desempleo, sino que una proporción será absorbida por otros sectores.
De esta forma, para el total de la economía se prevé un crecimiento
del empleo (en términos de la Encuesta de Población Activa)
de 291 mil empleos, algo menos de la mitad de los estimados para
2007.
En definitiva, la generación de empleo, que tradicionalmente se ha
constituido como uno de los elementos determinantes de la evolución
del sector de la vivienda, seguirá siendo un factor que contribuya como
soporte de su actividad, en la medida en que la evolución del empleo
garantiza que la renta de los hogares continúe creciendo y soporte las
decisiones de adquisición de vivienda de los hogares.
Inversión pública, una ayuda apreciable
Tampoco es desdeñable el papel de las AA.PP. como fuerza que pueda
contrarrestar el enfriamiento de la inversión residencial. El sector
público español tiene actualmente capacidad para manejar la política
fiscal de un modo contra-cíclico, en caso de ser necesario. Efectivamente,
el proceso de saneamiento de las cuentas públicas llevado a
cabo en los últimos años, ha dado resultados muy apreciables, con un
claro superávit fiscal, aun estando prevista su moderación cíclica en
los próximos años. Esta posición saneada de las cuentas públicas,
permite afrontar la desaceleración económica con un amplio margen
de actuación de la política fiscal. Gran parte de esas hipotéticas medidas
contra-cíclicas de gasto público pueden concretarse en obra civil y
VPO, que contrarreste la evolución de la vivienda en el conjunto de la
construcción.
De hecho, ya se prevé un incremento de la inversión en el próximo
año, tanto en infraestructuras como en VPO. A pesar de que, como se
observa en el gráfico adjunto, se ha observado una desaceleración
durante el tercer trimestre del año de la licitación oficial, probablemente
asociada al ciclo electoral, la atenuación de ese efecto por las transferencias
a las CC.AA. y los planes de inversión para 2008, hacen
prever que la obra civil mantenga su dinamismo en el próximo ejercicio.
De hecho, la inversión presupuestada para el Ministerio de Fomento
y el Ministerio de Medio Ambiente aumenta un 15% respecto a
la de 2007.
Además, a pesar de que también se ha apreciado una moderación en
los visados de obra para fines no residenciales, este sector va a mantener
un mayor dinamismo que la vivienda durante el próximo año. Si
bien, la desaceleración económica tenderá a moderar el comportamiento
del sector no residencial, las bajas ratios de desocupación en
el mercado de oficinas de las principales ciudades españolas, hacen
prever un acomodamiento muy suave a las nuevas condiciones económicas.
Por otro lado, gran parte de la recuperación de la inversión
extranjera en inmuebles (IEI) que se ha observado a lo largo del año,
debería achacarse a inversiones en este segmento, ya que según los
datos de transacciones de vivienda del Ministerio de Vivienda, las compras
por parte de extranjeros se redujeron un 44% durante el primer
trimestre del año, mientras que los flujos mensuales de IEI han crecido
a un ritmo promedio cercano al 30%. Aún así, el dato de septiembre ha
mostrado un cambio de tendencia respecto a los meses anteriores,
15
Situación Inmobiliaria
por lo que habrá que esperar a los próximos para evaluar cuál ha sido
el impacto de las turbulencias financieras en la inversión transfronteriza
en el sector inmobiliario español.
La situación patrimonial de las familias sigue siendo saneada
a pesar del aumento de la carga financiera
El endeudamiento de las familias españolas alcanzó el 130% de su
renta disponible en el tercer trimestre de 2007, un nivel comparable
con las economías más desarrolladas financieramente aunque, comparativamente,
con unos ritmos de aumento más elevados. La subida
registrada por los tipos de interés ha provocado un importante aumento
de la carga financiera de las familias, que habría pasado de representar
el 12% de la renta disponible en 2003 a situarse por encima del
16% en 2007, principalmente debido al repunte de la carga por intereses
que prácticamente se ha duplicado en los últimos años.
Además, la última Encuesta Financiera de las Familias (EFF) publicada
por el Banco de España, muestra que la distribución y la evolución
de la carga financiera de las familias no es igual por tramos de renta,
con aumentos relativamente mayores entre los hogares de renta más
reducida. Así, en 2005 el 12% de las familias endeudadas tenían cargas
financieras superiores al 40% frente al 7% en 2002, siendo particularmente
intenso el aumento en los tramos de renta más baja, donde
prácticamente la mitad de las familias endeudadas tenía una carga
financiera superior a esos niveles.
Aun así, y a pesar del incremento de la carga financiera de los últimos
años, no se ha apreciado, como se verá en el siguiente capítulo, un
repunte significativo de la morosidad, por lo que parece que las familias
han sido capaces de absorber la subida de tipos de interés. Además,
la prevista caída de los tipos de interés permitirá que la carga
financiera de los hogares se modere.
Asimismo, es destacable, el aumento de la riqueza de las familias (un
68% entre 2002 y 2005). De hecho, cuando se relaciona la deuda con
la riqueza de las familias, se observa que la situación patrimonial de
las mismas es muy sólida. Así, si comparamos esta ratio
internacionalmente se observa que tan solo Italia tendría un nivel comparable
al de España, e incluso, que la de los tramos inferiores de
renta estarían en una mejor situación que los tramos de rentas medias.
Esto se debe a que en España la mayor parte de la deuda está
destinada a la adquisición de propiedades inmobiliarias y las familias
propietarias (el 81% del total) han capturado la ganancia del precio de
la vivienda de la última década.
Fuente: Banco de España
Gráfico 11.
Encuesta financiera de las familias:
porcentaje de hogares con ratios de
esfuerzo superiores al 40%
0
10
20
30
40
50
0-20
20-40
40-60
60-80
80-90
90-100
2002 2005
Media 2002 Media 2005
% de familias
percentiles de renta
Fuente: Banco de España
Gráfico 12.
Encuesta financiera de las familias: deuda
como porcentaje de activos totales
2002 2005
Media 2002 Media 2005
0
2
4
6
8
10
12
%
percentiles de renta
0-40
40-60
60-80
80-90
90-100
* último dato 2004
Fuente: OCDE
Gráfico 13.
Apalancamiento familiar
(Deudas financieras sobre riqueza neta)
1995
2005
2000
0
10
20
30
40
50
60
Australia
Cánada
Alemania*
Dinamarca*
España*
Finlandia
Francia
Reino Unido
Irlanda
Italia*
Japón*
Países Bajos
Nueva Zelanda
Suecia
EE.UU.
%
16
Situación Inmobiliaria
Revisión de las perspectivas de crecimiento para la economía española
en 2008
La economía española crecerá en 2008 a un ritmo del
2,6%, lo que supone una desaceleración de 1,2 pp
desde el 3,8% de crecimiento previsto para el año 2007
que está a punto de finalizar. El crecimiento esperado
ahora para 2008 es inferior en 0,2pp a nuestra previsión
de septiembre. Dos factores están detrás de esta
revisión. En primer lugar, el deterioro de las perspectivas
globales, en un contexto de elevada incertidumbre,
como consecuencia de los problemas que desde
el verano están atravesando los mercados de crédito.
Adicionalmente, las previsiones actuales incorporan los
datos más recientes de la Contabilidad Nacional del
tercer trimestre conocidos hace cuatro semanas, que
reflejan un escenario en el que el ajuste del gasto de
los hogares en consumo y de inversión en vivienda es
más intenso de lo esperado.
Cuadro 1. Previsiones de crecimiento económico
(Tasa interanual)
Previsión Previsión
Dic-07 anterior
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2007 2008
EE.UU. (%a/a PIB) 2,5 3,6 3,1 2,9 2,1 1,7 1,9 2,2
UEM (%a/a PIB) 0,8 1,8 1,6 2,9 2,6 1,8 2,7 2,0
Petróleo ($) 28,8 38,2 54,7 65,6 71,9 67,7 57,48 55,5
Tipo de
cambio € 1,13 1,24 1,24 1,26 1,37 1,44 1,35 1,39
Fuente: SEE BBVA
Las expectativas globales han experimentado una revisión
desde la anterior edición de Situación Inmobiliaria en junio
pasado, como consecuencia de la incidencia de tres shocks
simultáneos. En primer lugar, las turbulencias financieras
surgidas en el verano están resultando más intensas y persistentes
de lo esperado pese a las medidas tomadas por
los bancos centrales. De hecho, y pese a que la situación
en los mercados tendió hacia una normalización parcial en
octubre, las tensiones se han intensificado recientemente.
Por ello, ha aumentado la probabilidad de que lo que inicialmente
se consideró como una crisis de liquidez (con escasez
de papel comercial, aumento de los spread corporativos…),
acabe convirtiéndose en una crisis de crédito (menor
accesibilidad de los agentes privados a la financiación)
con impacto en la economía real, especialmente en los
EE.UU. El segundo shock considerado se refiere a la evolución
del mercado petrolífero. Los precios del petróleo alcanzan
sistemáticamente máximos históricos, que en el mes
de noviembre llevaron a un precio medio de 92,7 dólares, lo
que supone un incremento del 70% desde enero. Por último,
es de destacar la intensa apreciación del euro (un 12,8%
en lo que va de año), asociada a una creciente incertidumbre
sobre el ajuste de la economía estadounidense.
Las primeras repercusiones de estos tres shocks ya se están
notando. En primer lugar, asistimos desde octubre a un
fuerte repunte de la inflación, como consecuencia de las
tensiones inflacionistas globales en alimentos y energía. En
Fuente: Datastream y SEE BBVA
Gráfico 1.
Petróleo: cotización del barril de brent
Dólares
Euros
15
25
35
45
55
65
75
85
95
ene-03
abr-03
jul-03
oct-03
ene-04
abr-04
jul-04
oct-04
ene-05
abr-05
jul-05
oct-05
ene-06
abr-06
jul-06
oct-06
ene-07
abr-07
jul-07
oct-07
15
25
35
45
55
65
75
85
95
Nota: diciembre, media de datos disponibles
la UEM apenas en tres meses se ha visto cómo la inflación
pasaba del 1,7% de agosto al 3,1% de noviembre. En España,
en el mismo período, la inflación ha pasado del 2,2%
al 4,1%. En segundo lugar, es necesario destacar el escaso
impacto que la apreciación del euro ha tenido, hasta ahora,
en las exportaciones, tanto en España como en Europa. No
obstante, el impacto de una apreciación continuada del tipo
de cambio sobre el crecimiento es negativo. En tercer lugar,
se está reduciendo la confianza, más intensamente en los
consumidores que en la industria. Además, a nivel global
las tensiones de los mercados interbancarios han comenzado
a trasladarse a la financiación mayorista empresarial.
La información procedente de las encuestas sobre condiciones
de los préstamos bancarios, tanto de España como
de la UEM, muestra un endurecimiento de las condiciones
de oferta de financiación para las empresas.
Derivado de todo lo anterior, el entorno global de la economía
española será menos dinámico, puesto que las perspectivas
de crecimiento mundial se han visto igualmente
reducidas, sobre todo en EE.UU. y la UEM, mientras que
las economías emergentes se mantienen relativamente inmunes
al impacto de las turbulencias financieras.
Este entorno global menos dinámico, y con un balance de
riesgos de sesgo bajista en función del desenlace final de la
actual crisis de liquidez, ha sido incorporado a los datos de
la Contabilidad Nacional del tercer trimestre, que confirmaron
las previsiones con un crecimiento del PIB del 3,8%
interanual, apenas dos décimas menos que en el trimestre
anterior. Sin embargo, del detalle de componentes sí se
observan algunos elementos que parecen apuntar hacia una
intensificación de la fase de desaceleración de la economía
española, más allá de lo estimado con anterioridad.
El ajuste del gasto de los hogares (tanto en consumo como
en vivienda) se está produciendo antes y más intensamente
de lo esperado. Además, la sorpresa positiva del tercer
17
Situación Inmobiliaria
trimestre (inversión y exportaciones) se ha dado en componentes
de los que cabe esperar una próxima moderación.
Efectivamente, en un entorno de mayor incertidumbre, freno
de la demanda nacional, desaceleración de la economía
europea y tensiones de liquidez al menos en los próximos
meses, es de prever que la inversión en equipo inicie a partir
del cuarto trimestre de 2007 una senda de corrección
coherente con la desaceleración cíclica de la demanda doméstica
y exterior. El repunte de exportaciones también parece
haber alcanzado sus cotas superiores, con un crecimiento
esperado para la UEM en 2008 del 1,8% (0,8pp menos
que el crecimiento estimado para 2007), y un euro muy
apreciado frente al dólar hasta bien avanzado 2008.
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 3.
España: Crecimiento, Hogares vs Empresas
% a/a
Hogares (Consumo e Inversión en Vivienda)
Empresas (Exportaciones e Inversión en Equipo)
0,5
2,0
3,5
5,0
6,5
dic-03
sep-04
jun-05
mar-06
dic-06
sep-07
jun-08
0,5
2,0
3,5
5,0
6,5
Cuadro 2. España, Componentes del PIB
tasas a/a 2004 2005 2006 2007 (e.) 2008 (p.) Revisión (pp)
Consumo hogares 4,2 4,2 3,7 3,2 2,5 -0,3
Consumo AA.PP. 6,3 5,5 4,8 5,5 5,1 0,0
FBCF 5,1 6,9 6,8 5,9 1,7 -1,2
Equipo y Otros 4,6 8,1 8,2 8,7 4,0 0,1
Construcción 5,4 6,1 6,0 4,0 -0,3 -2,2
Vivienda 5,9 5,9 6,4 3,0 -3,5 -3,5
Resto 5,0 6,3 5,5 5,1 2,5 -1,2
Var. existencias (*) 0,0 -0,1 0,1 0,0 0,0 0,0
Demanda nacional (*) 4,9 5,3 5,1 4,7 3,0 -0,5
Exportaciones 4,2 2,6 5,1 5,7 4,2 0,2
Importaciones 9,6 7,7 8,3 7,0 4,3 -0,6
Saldo exterior (*) -1,7 -1,6 -1,2 -0,8 -0,5 0,3
PIB pm 3,3 3,6 3,9 3,8 2,6 -0,2
Pro-memoria
Inflación 3,4 3,5 2,8 2,9 0,2
Empleo total 2,7 3,2 3,2 2,9 1,3 -0,2
Del cual, en construcción 5,7 7,0 5,4 5,9 -3,0 -2,9
(*) contribuciones al crecimiento
Fuente: INE y previsiones BBVA
Fuente: Comisión Europea
Gráfico 2.
UEM: Confianza
Industria
Consumidores
-24
-16
-8
0
8
ene-03
may-03
sep-03
ene-04
may-04
sep-04
ene-05
may-05
sep-05
ene-06
may-06
sep-06
ene-07
may-07
sep-07
En síntesis, el entorno económico actual es más incierto
para la economía española. Aún así, el impacto que todo
ello tendrá en su senda de crecimiento es relativamente
acotado dados los soportes con lo que cuenta. En especial,
su capacidad para continuar creando empleo (lo que
garantiza el dinamismo de la renta de los hogares), la
situación patrimonial de los hogares, un sistema financiero
sólido y unas cuentas públicas saneadas, además de
un sector empresarial diversificado sectorial y
geográficamente.
18
Situación Inmobiliaria
Índice ABX 2007-1
Fuente: JP Morgan
Gráfico 1.
Precio de las titulizaciones de hipotecas
subprime. Serie diaria y promedio ene-jul
AAA
A
BBB-
0
20
40
60
80
100
31/01
28/02
31/03
30/04
31/05
30/06
31/07
31/08
30/09
31/10
30/11
31-jul
Fuente: Reserva Federal
Gráfico 2.
EE.UU.: volumen de papel comercial
Variación Acumulada (mM$)
(Variación acumulada desde 8 agosto)
Papel Comercial
Papel Comercial Financiero
Papel Comercial No Financiero
-400
-350
-300
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
25-jul
8-ago
22-ago
5-sep
19-sep
3-oct
17-oct
31-oct
14-nov
28-nov
12-dic
-450
-400
-350
-300
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
31-jul 31-ago
Papel Comercial con colateral
Fuente: Bloomberg
Gráfico 3.
EE.UU.: Curva Libor
18-dic
30-jul
4,2
4,4
4,6
4,8
5,0
5,2
5,4
5,6
5,8
O/N
1M
2M
3M
4M
5M
6M
7M
8M
9M
10M
11M
12M
Incertidumbres globales por el lado financiero
Desde el pasado verano, los mercados financieros han experimentado
un giro hacia una situación caracterizada por una menor liquidez
y una menor confianza de los inversores. La extensión de la
crisis subprime ha provocado una reevaluación del riesgo de los
productos estructurados y una retracción de la demanda de los mismos
por inversores tradicionalmente más conservadores. En este
entorno de mayores incertidumbres las tensiones de liquidez han
perdurado y se han intensificado a pesar de las actuaciones de los
bancos centrales.
El mercado hipotecario español no está siendo ajeno a la situación
en los mercados globales, y de hecho, el mantenimiento de las turbulencias
financieras se convierte en el principal factor de incertidumbre
para la evolución del sector durante el año que viene. No
obstante, los principales mecanismos de financiación del crédito hipotecario
a través de mercados mayoristas mantienen sólidos fundamentos.
La situación financiera internacional entra en una fase de
incertidumbre, caracterizada por una menor liquidez y mayor
aversión al riesgo.
El pasado verano marcó un punto de inflexión en la situación financiera
internacional. Si los años previos estuvieron caracterizados por una abundante
liquidez y una baja prima de riesgo, el contexto financiero ha venido
marcado en los últimos meses por los rasgos opuestos: la desaparición
de la liquidez en mercados de gran importancia y una actitud extremadamente
cauta por parte de los agentes financieros, cuya tolerancia
al riesgo ha disminuido sustancialmente.
Los orígenes de las dificultades actuales deben buscarse en las condiciones
excepcionales que rigieron en el período anterior. Los bancos
centrales mantuvieron políticas monetarias relativamente laxas durante
un período prolongado de tiempo, mientras que los tipos de interés a
mayor plazo se mantuvieron en niveles históricamente reducidos. Esto
incentivó la búsqueda de rentabilidades en inversiones alternativas y
potenció la demanda para productos financieros innovadores por parte
de instituciones más conservadoras o menos sofisticadas, que habitualmente
se habían orientado únicamente a productos tradicionales. Compañías
de seguros, fondos del mercado monetario e instituciones públicas
(incluyendo, por ejemplo, ayuntamientos o el fondo estatal de Florida)
adquirieron montos sustanciales de estos productos, guiados en las
opiniones favorables de las agencias de calificación crediticia, quienes
no calibraron completamente los riesgos implícitos. La facilidad con la
que empresas originadoras de hipotecas en EE.UU. pudieron titulizar
sus préstamos y venderlos a inversores con una comprensión insuficiente
de los mismos dio lugar a una relajación de los criterios habitualmente
empleados en la concesión de hipotecas, como la verificación de
la documentación o la limitación del monto del préstamo en relación al
valor de la vivienda a adquirir. También facilitó la generalización de modalidades
de endeudamiento hipotecario que reducen la carga financiera
en los primeros años pero suponen un aumento posterior con frecuencia
inasumible por el deudor.
Esta fase se agota cuando, desde finales de 2006, las tasas de morosidad
hipotecaria subprime comienzan a repuntar en EE.UU.. Ante la evidencia
de que esta morosidad supondrá pérdidas cuantiosas, las agencias
de calificación crediticia revisaron al alza poco antes del verano de
19
Situación Inmobiliaria
Fuente: Bloomberg
Gráfico 5.
Spread de crédito del Sector banca AA:
EE.UU. y Europa
EEUU
Europa
EEUU Prom ene-jul 07
Europa Prom ene-jul 07
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
ene-07
feb-07
mar-07
abr-07
may-07
jun-07
jul-07
ago-07
sep-07
oct-07
nov-07
dic-07
*Empresas grandes
Fuente: Reserva Federal y BCE
Gráfico 6.
Estándares de crédito bancario
(% neto de bancos restringiendo el crédito a
empresas)
UEM
EE.UU.*
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
abr-03
jul-03
oct-03
ene-04
abr-04
jul-04
oct-04
ene-05
abr-05
jul-05
oct-05
ene-06
abr-06
jul-06
oct-06
ene-07
abr-07
jul-07
oct-07
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
Fuente: Bloomberg
Gráfico 4.
UEM: Curva Euribor
18-dic
30-jul
3,0
3,2
3,4
3,6
3,8
4,0
4,2
4,4
4,6
4,8
5,0
O/N
1M
2M
3M
4M
5M
6M
7M
8M
9M
10M
11M
12M
2007 su estimación del riesgo de las titulizaciones subprime, con la consiguiente
pérdida de valor no solo de estos activos (veáse gráfico 1),
sino también de productos estructurados derivados de ellas (como las
obligaciones de deuda colateralizadas, CDOs por sus siglas en inglés).
Este proceso conllevó una reevaluación del riesgo por parte de los
inversores, que pasaron a mostrar una actitud mucho más cauta, proceso
que continúa hasta el momento actual.
El impacto se dejó sentir desde las primeras etapas de la crisis en el
mercado de papel comercial, especialmente en el estadounidense, que
constituye una forma de financiación de gran importancia para la economía
mundial. En particular, los inversores comenzaron a rechazar el papel
comercial garantizado con activos titulizados (ABCP, por sus siglas en
inglés), de forma que el saldo vivo de estos títulos ha caído más de un
30% (aproximadamente 400 mm. de dólares) (veáse gráfico 2). Otras
formas de financiación relevantes para el sector bancario, como los bonos
hipotecarios también se vieron afectadas como consecuencia de
las reticencias de los inversores a adquirir exposición hipotecaria en el
contexto actual.
Los bancos, por su parte, se enfrentan a una menor disponibilidad de
liquidez. Los mercados monetarios, se mostraron excepcionalmente
tensionados desde inicios de agosto. Los tipos de interés en el mercado
interbancario muestran primas respecto a los tipos oficiales a un día
muy superiores a las observadas antes del inicio de la crisis, que no
pueden justificarse por las expectativas de política monetaria (véase gráficos
3 y 4). La persistencia de esta situación es preocupante, por cuanto
los mercados interbancarios juegan un papel fundamental en el correcto
funcionamiento de otros mercados financieros, y sus tipos de interés
son la referencia de otros instrumentos financieros, incluyendo las
hipotecas.
A las presiones de liquidez se añadieron las incertidumbres ya comentadas
respecto al posible impacto sobre los diferentes sistemas bancarios
de las pérdidas asociadas a la crisis inmobiliaria en Estados Unidos.
Desde el segundo trimestre de 2007, los bancos internacionales expuestos
al subprime estadounidense se han visto obligados a ajustar a la
baja la valoración de sus activos estructurados (en torno a 75 mm.us$
hasta el momento). Además, el aumento de la morosidad ha tenido su
correlato en las provisiones por préstamos de la banca estadounidense,
e incluso las empresas patrocinadas por el gobierno (las conocidas
Freddie Mac y Fannie Mae) han reconocido pérdidas cuantiosas por
este concepto. El temor de que algunos bancos pudieran enfrentar un
impacto significativo en su solvencia ha supuesto desde el inicio de las
tensiones un continuo encarecimiento de los costes de la deuda emitida
por entidades financieras (véase gráfico 5). Aunque el impacto es importante,
los esfuerzos de las entidades financieras para mejorar sus ratios
de solvencia en los últimos años deberían permitir afrontar esta situación.
En el escenario más probable las tensiones de liquidez serán
temporales y no tendrán un impacto acusado sobre la actividad.
A pesar de que el grado de incertidumbre sigue siendo
elevado, los fundamentales de la financiación mayorista del
mercado hipotecario español continúan siendo sólidos.
En el futuro, la conjunción de presiones de liquidez y presiones sobre el
capital podría conllevar una ralentización del crédito en los mercados
globales. A este respecto, las últimas encuestas bancarias comienzan a
reflejar ya un endurecimiento de las condiciones de concesión de crédito
que aplican las entidades (véase gráfico 6). En el escenario más probable,
las tensiones de liquidez tendrían una duración reducida y consecuencias
limitadas para la actividad real. La situación financiera se nor20
Situación Inmobiliaria
Cuadro 1. Ratios bancarios del primer
semestre de 2007
ROE Eficiencia Solvencia
España 21,4 44,7 11,8
UEM 20,19 58,4 11,2
Fuente: Banco de España y BCE
Fuente: Banco de España
Gráfico 7.
Tasa de mora de los préstamos a la
adquisición de vivienda
0
1
2
3
4
5
6
dic-88
dic-89
dic-90
dic-91
dic-92
dic-93
dic-94
dic-95
dic-96
dic-97
dic-98
dic-99
dic-00
dic-01
dic-02
dic-03
dic-04
dic-05
dic-06
(% de créditos dudosos/total
del saldo de crédito)
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 8.
Carga financiera y endeudamiento
50%
60%
70%
80%
90%
100%
110%
120%
130%
140%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
(Deuda/Renta Disponible)
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
(% pagos/renta disponible)
malizaría a medida que las entidades financieras capten capital y los
bancos centrales intensifiquen las acciones para proveer de liquidez
suficiente a los mercados. No obstante, el panorama financiero está
caracterizado por una elevada incertidumbre, pues si no se dan estas
dos condiciones no puede descartarse que la restricción del crédito sea
más profunda de lo anticipado y su impacto sobre la actividad más acusado.
En este contexto de incertidumbres por el lado financiero, el mercado
español no es ajeno a los potenciales impactos de una prolongaciónde
la actual crisis de liquidez, si bien los fundamentales de la financiación
mayorista del mercado hipotecario español continúan siendo sólidos.
El mercado hipotecario español se financia principalmente a través de
depósitos de clientes, pero en los últimos años, se ha producido una
importante diversificación de la base de recursos a través de la emisión
de fondos de titulización y de cédulas hipotecarias. Estos títulos, en un
escenario de incertidumbres financieras continuarán siendo atractivos
para el inversor dadas sus características.
Así, el colateral que respalda las cédulas hipotecarias es la propia entidad
emisora, lo que les da una ventaja sobre otro tipo de activos financieros
dada la solvencia y rentabilidad del sistema financiero español1 .
Adicionalmente, no hay que olvidar que, según la consulta realizada por
el Banco de España, la exposición directa e indirecta de las entidades
financieras a la crisis subprime es muy reducida, apenas el 0,03% de
los activos totales del sistema bancario2 .
En lo que respecta a los fondos de titulización, tampoco es previsible un
deterioro significativo de la calidad de sus colaterales, los propios préstamos
hipotecarios concedidos por el sistema bancario. Estos fondos se
constituyen a partir de los créditos de menor riesgo de la cartera, ya de
por sí relativamente estricta. La probabilidad de impago de la cartera
titulizada es muy reducida y así se matendrá dado que no se considera
posible un escenario en el que se den los tres factores que la reducen:
macroeconómico, financiero e inmobiliario. El primero está ligado a un
proceso de destrucción de empleo que no parece razonable dadas las
perspectivas detalladas sobre la economía española En un contexto,de
creación neta de empleo, no es de esperar un repunte relevante de la
morosidad, variable que de hecho, como se observa en el gráfico adjunto,
se ha deteriorardo mínimamente a pesar del entorno de cargas financieras
elevadas y tipos de interés al alza. Así, dadas las perspectivas de
caída del euribor a 12 meses a lo largo de 2008 desde los niveles actuales,
cercanos al 4,8%, es de esperar que la carga financiera haya tocado
máximos, lo que descarta el segundo de los riesgos mencionados, el
financiero.
Por último, la desaceleración gradual de los precios de la vivienda no va
a disminuir la disponibilidad de pago de las familias españolas, que principalmente
se han endeudado para adquirir su vivienda habitual, por lo
que los riesgos que pueden afectar a la calidad de la cartera parecen
muy acotados lo que debería mantener el atractivo inversor por estos
titulos.
1 Para un ,mayor detalle, ver la revista Situación España BBVA, octubre de 2007, disponible en
Internet:
http://serviciodeestudios.bbva.com/TLBB/fbin/ESTES_071018_SituacionEspanya_14bis_tcm268-
138426.pdf
2 Véase último “Informe de Estabilidad Financiera” publicado por el Banco de España.
21
Situación Inmobiliaria
Inversión en vivienda y crédito para su adquisición
Como se describe en esta publicación, el desarrollo del
mercado inmobiliario y del crédito ha sido simultáneo, de
modo que la evolución de la oferta y de la demanda de vivienda
se ha visto favorecido por el desarrollo del crédito,
tanto para su adquisición como para su promoción, y viceversa.
En el escenario en el que se desarrollan las previsiones de
la economía española para 2008, se asume que las actuales
tensiones en los mercados interbancarios y de crédito
mayorista se disipan más pronto que tarde, por lo que no se
considera que vaya a existir ningún tipo de restricción para
la cantidad de crédito que necesiten empresas y familias,
en particular para adquirir vivienda. Sin embargo, dado el
alto grado de incertidumbre existente en los mercados, parece
relevante analizar el impacto de una hipotética restricción
de crédito para adquirir vivienda en relación al escenario
sin este grado de restricción. Con este fin se presentan
los resultados de un análisis cuantitativo utilizando modelos
econométricos.
En primer lugar, se analiza el impacto de un shock de crédito
para la adquisición de vivienda tanto sobre la inversión
residencial como sobre el precio de la vivienda. El shock de
crédito se define como una reducción de un 1% en términos
reales del volumen de crédito para adquirir vivienda. Dicha
reducción se ve acompañada de un aumento del tipo de
interés real del crédito vivienda, que según las estimaciones
del modelo aumentaría aproximadamente en unos 50
puntos básicos (anualizados) en el momento inicial del shock
de crédito.
La dinámica de la respuesta del crédito vivienda se muestra
en el Gráfico 1. Como se puede apreciar, dicha respuesta
es relativamente persistente: tres trimestres después del impacto
inicial, el volumen de crédito sigue siendo un 1% inferior
al nivel existente en ausencia del shock. En el Gráfico
2 se puede observar la evolución estimada para el tipo de
interés real del crédito vivienda. Los tipos de interés seguirían
subiendo los dos primeros trimestres después del impacto
del shock, alcanzando diferenciales superiores a los
100 puntos básicos.
Este escenario de endurecimiento de las condiciones
crediticias, se estima que tendrá un impacto negativo sobre
la inversión en vivienda en España, como se refleja en el
Gráfico 3, que muestra la senda de la respuesta estimada
para dicha variable. Cabe mencionar que la magnitud del
impacto inicial es relativamente baja. Este hecho resulta de
una hipótesis de identificación del modelo econométrico, y
se justifica sobre la teoría económica convencional según
la cual las variables de la economía real responden con un
cierto retraso a cambios en las variables financieras1 .
Fuente: BBVA
Gráfico 3.
Respuesta de la inversión en vivienda al shock
de crédito de vivienda
(% desviación sobre un escenario sin restricción de
crédito)
Fuente: BBVA
Gráfico 1.
Respuesta del crédito vivienda a un
shock inicial del -1%
(% desviación sobre un escenario sin restricción de
crédito)
1 Quizá el ejemplo más claro es la respuesta de la economía real a una medida de
política monetaria. Desde el punto de vista metodológico, puede consultarse el trabajo
de Vargas-Silva (2007) “Monetary policy and the US housing market: A VAR analysis
imposing sign restrictions”, publicado en el Journal of Macroeconomics.
-2
-1,6
-1,2
-0,8
-0,4
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Fuente: BBVA
Gráfico 2.
Respuesta del tipo de interés real hipotecario
a un shock de crédito de vivienda
(% desviación sobre un escenario sin restricción de
crédito)
0
0,3
0,6
0,9
1,2
1,5
1,8
0 1 2 3 4 5 6 7 8
-1,4
-1,2
-1
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0 1 2 3 4 5 6 7 8
22
Situación Inmobiliaria
2 Este resultado es muy similar al documentado para los Estados Unidos por Ben
Bernanke y Mark Gertler (1995) “Inside the black box: the credit channel of monetary
transmission”, publicado en el Journal of Economic Perspectives.
Volviendo al análisis del Gráfico 3, la caída de la inversión
en vivienda es relativamente intensa y persistente2 . Tres
trimestres después del shock, el volumen de inversión es
0,8% menor que el existente en ausencia del mismo. La
respuesta negativa persiste, siendo significativa incluso dos
años después del impacto inicial. Esta dinámica desfavorable
en la inversión en vivienda se ve acompañada por un
nivel real del precio de la vivienda más bajo del previsto en
el escenario base, sin choque de crédito, como se muestra
en el Gráfico 4. Como se puede observar, el nivel de precios
es aproximadamente un 0,4% menor al que se obtendría de
no existir el empeoramiento de las condiciones en el mercado
de crédito. Esta respuesta es ciertamente persistente,
aunque cabe señalar que el grado de incertidumbre sobre
la misma es amplio.
Finalmente, se presenta un ejercicio adicional consistente
en analizar el impacto de un shock de crédito agregado sobre
la actividad económica, medida ésta a través del Producto
Interior Bruto (PIB).
El Gráfico 5 presenta la evolución estimada de la desviación
del volumen real del crédito total con respecto a su
nivel en ausencia del shock. Al igual que en el caso del crédito
vivienda, se ha normalizado el impacto a una magnitud
de un 1%. Como resultado del endurecimiento general del
crédito, la respuesta del PIB es negativa. Así, se observa en
el Gráfico 6 que durante el primer año, el nivel del PIB es
aproximadamente un 0,2% inferior al nivel que existiría si
no se hubiese producido este cambio en la evolución del
mercado crediticio.
El resultado de este ejercicio muestra, por lo tanto, que el
sector de la vivienda parece ser más sensible a cambios en
las condiciones crediticias que el conjunto de la economía.
Ello resulta coherente con que las familias, el principal agente
demandante de inversión en vivienda, son relativamente más
vulnerables ante posibles restricciones de crédito bancario
que, por ejemplo, las empresas, puesto que éstas pueden
tener más fácil acceso a fuentes alternativas de financiación.
Fuente: BBVA
Gráfico 6.
Respuesta del PIB a un shock de crédito total
(% desviación sobre un escenario sin restricción de
crédito)
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Fuente: BBVA
Gráfico 5.
Respuesta del crédito total de la
economía a un shock inicial del -1%
(% desviación sobre un escenario sin restricción de
crédito)
-1,6
-1,4
-1,2
-1
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Fuente: BBVA
Gráfico 4.
Respuesta del precio real de la vivienda al
shock de crédito de vivienda
(% desviación sobre un escenario sin restricción de
crédito)
-1,2
-1
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Pedro Alvarez Lois
Servicio de Estudios BBVA
23
Situación Inmobiliaria
Retos para el mercado hipotecario
español en el nuevo contexto regulatorio
Evolución histórica: la interacción entre el sector inmobiliario
y el crédito
Los mercados inmobiliario y crediticio en España han alcanzado altos
niveles de desarrollo en un periodo relativamente breve de tiempo.
Así, se ha pasado de iniciar 349.000 viviendas en promedio anual en
la década pasada a 701.000 viviendas en lo que llevamos de la actual.
A la vez, el crédito para adquisición de vivienda ha pasado de representar
el 16% del PIB al 43% en media en cada una de las décadas. La
interacción entre ambos sectores ha permitido su impulso recíproco.
El sector inmobiliario español ha experimentado un auge sin precedentes
que hay que atribuir principalmente al sub-sector de vivienda,
cuyo peso sobre el PIB ha alcanzado en los últimos años un nivel promedio
superior al de décadas anteriores como consecuencia fundamentalmente
de impulsos estructurales, permanentes, sobre la oferta
y la demanda1 . Por el lado de la demanda de vivienda, existen factores
sociodemográficos como la inmigración, la emancipación de la
cohorte del baby-boom de finales de los 70, la incorporación de la mujer
al mercado de trabajo, el crecimiento del empleo y la consolidación de
España como destino de turismo residencial de primer orden. Al mismo
tiempo, la entrada de nuestro país en la Unión Monetaria Europea
ha propiciado la reducción estructural del nivel de los tipos de interés,
la convergencia de las principales magnitudes económicas españolas
a niveles europeos y la obtención de una mayor estabilidad
macroeconómica, factores que también contribuyen al desarrollo de la
demanda inmobiliaria.
Por el lado de la oferta de vivienda, diversos elementos han permitido
dar una respuesta adecuada al aumento de la demanda. Así, la planificación
urbanística se ha adaptado en términos generales a la presión
de la demanda, con una orientación más expansiva. Además, los promotores
han podido impulsar proyectos de mayor volumen.
Tanto los promotores de vivienda como las familias demandantes se
han beneficiado del fuerte desarrollo experimentado por el crédito hipotecario,
propiciado por la rápida modernización del sistema bancario.
Así, tras la crisis bancaria de 1977, se implementaron una serie de
reformas tales como la entrada de la banca extranjera, la generalización
del modelo de banca universal, la introducción de una adecuada
gestión de los riesgos, la creación de un mercado monetario o la aceleración
del proceso de consolidación.
Numerosos factores ayudaron a lograr esta fuerte y sostenida expansión
del crédito. En primer lugar, la reducción estructural de los tipos
de interés globales causada por factores permanentes como la entrada
en la Unión Monetaria y la mayor competencia bancaria, ha sido
más intensa en países como España, que partían de niveles más elevados.
También se ha registrado el impulso de la innovación financiera,
que ha posibilitado el creciente protagonismo de los tipos variables,
el alargamiento de los plazos de concesión o la financiación de una
mayor proporción del valor de los inmuebles. Todo ello ha ayudado a
una disminución de las cuotas hipotecarias en términos reales.
Adicionalmente, diversas reformas legales, como la regulación de la
figura hipotecaria o la introducción de los Registros de la Propiedad,
han ayudado al desarrollo del crédito hipotecario.
Fuente: BCE y Eurostat
Gráfico 1.
Crédito vivienda sobre PIB*
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
*2007 Crédito vivienda a septiembre
Fuente: Colegio de Aparejadores
Gráfico 2.
Viviendas iniciadas
(suma móvil 12 meses)
200.000
350.000
500.000
650.000
800.000
950.000
dic.93
dic.94
dic.95
dic.96
dic.97
dic.98
dic.99
dic.00
dic.01
dic.02
dic.03
dic.04
dic.05
dic.06
(número de viviendas)
Fuente: SEE-BBVA
Gráfico 3.
Tipo de interés hipotecario real
0
2
4
6
8
10
12
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
6 p.p.
1 Sin embargo, otros tipos de inversión han aumentado más respecto a su promedio, como ya se
mencionó en esta revista.
24
Situación Inmobiliaria
Fuente: OCDE
Gráfico 4.
Porcentaje de Hipotecas a Tipo Variable
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Holanda
Estados
Unidos
Reino
Unido
Australia
Irlanda
España
%
Existentes
Nuevas Operaciones
A pesar de la rápida transformación del sector, se ha logrado mantener
un crecimiento equilibrado. Aunque el endeudamiento de los hogares
ha alcanzado niveles relativamente elevados cuando se compara
con su renta disponible, el nivel de deuda de los hogares es aún reducido
en términos de riqueza, dado que el grueso de la deuda se ha
dedicado a la compra de propiedades inmobiliarias. Además, en España
no existe crédito subprime tal y como se define en Estados Unidos,
ya que productos muy arriesgados, con tipos de interés crecientes o a
muy largo plazo son marginales. Asimismo, dado que la venta de los
créditos o su titulización completa no se dan, las entidades en general
mantienen los préstamos concedidos en sus carteras, por lo que no
existen incentivos a descuidar el perfil de riesgos de los prestatarios.
Por otra parte, mientras que en EE.UU. aún los segmentos de emisión
mas arriesgados tienen fácil colocación en los mercados, en España
las entidades suelen conservar la primera pérdida. En el caso español
la financiación de las entidades también es más diversificada, pues las
cédulas hipotecarias (que exigen unos préstamos con alta calidad
crediticia), los depósitos, la deuda senior y el interbancario juegan papeles
importantes2 .
Ahora bien, la exitosa evolución de los mercados inmobiliario y crediticio
españoles no se puede dar por concluida. Cambios regulatorios
como la recientemente aprobada modificación de la normativa hipotecaria
van encaminados a seguir proporcionando un marco favorable
para que el sector siga contribuyendo al dinamismo económico, con
miras a afrontar con sólidos fundamentos los retos que la actual normalización
del mercado inmobiliario plantea.
Evolución futura del mercado hipotecario: Retos y oportunidades
En el contexto económico actual, en el que las condiciones de demanda
y oferta del mercado inmobiliario se han vuelto más adversas, sería
deseable que la oferta crediticia dejara de apoyarse fundamentalmente
en un único producto relativamente estándar. En este sentido, la
modificación de la normativa hipotecaria proporciona el marco legal
que facilita la ampliación de la oferta hipotecaria con la introducción de
productos innovadores. A continuación, se revisan tres productos que
han tenido poco protagonismo en el mercado español, los préstamos a
tipo fijo, las hipotecas para finalidades distintas a la adquisición de
vivienda y las hipotecas inversas.
Una manera de diversificar la financiación para adquisición de vivienda
sería la potenciación de los préstamos a tipo fijo, dada la preponderancia
actual de los tipos variables. En el sistema actual, la situación
financiera de las familias está expuesta a los vaivenes del tipo de interés
de referencia, que a su vez depende de las decisiones que el Banco
Central Europeo tome teniendo en cuenta las necesidades de la
Zona Euro en su conjunto, y no las especificidades del mercado español.
Este entorno es propicio para el surgimiento de una demanda potencial
de préstamos a tipo fijo.
Actualmente, la oferta de préstamos a tipo fijo es relativamente limitada,
a pesar de que, en principio, estos productos podrían resultar atractivos
en periodos de subidas de tipos. Para que las entidades los incluyeran
en su oferta, satisfaciendo así esta demanda potencial, debería
cubrirse suficientemente el riesgo de tipo de interés que implican. La
modificación de la normativa hipotecaria establece con mayor detalle
las compensaciones por riesgo de tipo de interés para las entidades y,
en su caso, para los clientes. Además, para evitar los desequilibrios
Cuadro 1. Condiciones de financiación
Tipos de Plazo En términos Precio
Interés Medio Cuota reales Vivienda
(%) Años €/mes Base 2006 (100m2)
1990 14,0% 10 877 1.552€ 56.500€
2000 5,8% 22 590 712€ 88.023€
2007 5,2% 28 1.159 1.128€ 205.084€
Fuente: SEE BBVA
Fuente: Deutsche Bank, dic-2006
Gráfico 5.
Distribución de MEW en Estados Unidos
Productos
financieros
12%
Ahorro
12%
Repago de
deudas
36%
En lugar de crédito
al consumo
10%
Consumo
14%
Otros
(inversión)
16%
2 Para más información, véase el Economic Watch: “Diferencias entre los mercados hipotecarios
EE.UU. vs. España”, sep-2007, Servicio de Estudios BBVA.
25
Situación Inmobiliaria
Fuente: Banco de España
Gráfico 6.
Hogares y Vivienda Principal, 2005
Deudas Pendientes
Propietarios
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Menor
de 20
Entre
20 y 40
Entre
40 y 60
Entre
60 y 80
Entre
80 y 90
Entre
90 y 100
Percentil de Renta
% Hogares
Fuente: Banco de España
Gráfico 7.
Hogares que poseen el activo, 2005
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Menor de
35 años
Entre 35
y 44 años
Entre 45
y 54 años
Entre 55
y 64 años
Entre 65
y 74 años
Mayor de
74 años
Edad del cabeza de familia
% Hogares
Vivienda principal
Otras propiedades inmobilarias
Negocios por trabajo por cuenta propia
Joyas, obras de arte, antigüedades
Fuente: Banco de España
Gráfico 8.
Deuda / Riqueza Bruta de los Hogares
con Deudas
2002
2005
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Menor de
35 años
Entre 35
y 44 años
Entre 45
y 54 años
Entre 55
y 64 años
Entre 65
y 74 años
Mayor de
74 años
Edad del Cabeza de Familia
Mediana,%
que en préstamos a relativamente largo plazo podrían surgir por el
hecho de utilizar tipos fijos, se podría hacer uso de las refinanciaciones,
cuyos aranceles han sido convenientemente reducidos en la modificación
de la normativa hipotecaria. Sin embargo, no parece que los cambios
introducidos sean suficientes como para compensar a las entidades
ante el riesgo de tipo de interés que suponen unos contratos a tan
largo plazo, por lo que será difícil que se abaraten de forma significativa
para los clientes. La supresión del pago por Actos Jurídicos Documentados,
que fue incluida en el borrador de la modificación y posteriormente
descartada, hubiese sido una potente herramienta para impulsar
la oferta de hipotecas a tipo fijo.
Otro producto que ha tenido hasta ahora un recorrido limitado en nuestro
país es el Mortgage Equity Withdrawal (MEW), o la utilización de
garantías hipotecarias para finalidades distintas a la adquisición de
vivienda. El MEW experimentó un considerable impulso durante los
periodos de fuerte crecimiento del precio de la vivienda en Australia,
Reino Unido y Estados Unidos. En este último caso, en el tercer trimestre
de este año se calcula que se concedieron por esta vía 133.000
millones de dólares, un 5,2% de la renta disponible de las familias3 .
Esta modalidad presenta claras ventajas para los demandantes, que
pueden financiar sus gastos a tipos inferiores a los habituales del crédito
al consumo o de los préstamos personales. Además, la utilización
del MEW debería ser un soporte para el consumo, contribuyendo a
moderar sus oscilaciones cíclicas. De hecho, un 14% del MEW estadounidense
se destina a financiar gasto de consumo4 . En cualquier
caso, la popularización del MEW permitiría movilizar la riqueza inmobiliaria,
que en España es muy superior a la de otros países de nuestro
entorno. Según la última Encuesta Financiera de las Familias (2005),
un 81,3% de los hogares poseen su vivienda principal, por un importe
mediano de 180.300 euros, pero sólo un 26,1% del total de hogares
españoles tienen deudas pendientes por dicha adquisición.
La ampliación del importe de las hipotecas ya concedidas, en momentos
de dificultades financieras (la llamada “hipoteca recargable”), podría
ayudar a las familias a sostener su gasto en consumo en momentos
de mayor dificultad. En este sentido, la modificación de la normativa
hipotecaria apoya esta posibilidad con una sensible reducción de
los aranceles aplicados a subrogaciones, novaciones modificativas y
cancelaciones de hipotecas. En cualquier caso, el menor crecimiento
esperado del valor de los activos inmobiliarios durante los próximos
años llama a ser cautos en la utilización del MEW en el corto plazo,
que sólo sería recomendable para los hogares que gocen de una situación
financiera relativamente holgada.
Otra opción para la evolución futura del crédito vivienda español es la
hipoteca inversa, que consiste en la cesión de la vivienda a la entidad
bancaria, después del fallecimiento del propietario, a cambio de una
renta o un pago único cuyo límite máximo sería el valor de la vivienda.
Se trata, por tanto, de un préstamo que se resuelve cuando el suscriptor
(y su cónyuge, en su caso) fallecen, momento en el que los herederos
de la vivienda pueden liquidar la operación, lo que puede hacerse vendiendo
la vivienda o hipotecándola, para pagar lo prestado más los
intereses. Dado que una porción significativa de la riqueza de los individuos
es de tipo inmobiliario, como es el caso especialmente en los
países del sur de Europa, el hacer líquido ese ahorro sería muy conveniente
para aquellos hogares con problemas de liquidez pero con una
gran riqueza inmobiliaria.
3 Estimación de James Kennedy en base a: “Estimates of Home Mortgage Originations, Repayments,
and Debt On One to Four Family Residences”, Federal Reserve Board FEDS working paper nº.
2005-41, Alan Greenspan y James Kennedy.
4 Deutsche Bank Global Markets Research, dic-2006.
26
Situación Inmobiliaria
Una de las razones del poco desarrollo en España de este producto,
cuando se compara con los países anglosajones, es la reticencia de
las personas de mayor edad, pues surgen temores a un excesivo endeudamiento,
a perder su vivienda o a no poder dejársela como herencia
a sus familiares. Para paliar, al menos parcialmente, estas reticencias,
la modificación de la normativa hipotecaria exige que los prestamistas
suministren servicios de asesoramiento independiente, aunque
la concreción de esta exigencia está pendiente del desarrollo que haga
el Ministerio de Economía y Hacienda. En cualquier caso, el asesoramiento
no debería traducirse en un sobre-coste para el cliente, garantizándose
al mismo tiempo la imparcialidad del asesor.
Otro de los frenos para la extensión de la hipoteca inversa es su mayor
coste en relación con la hipoteca convencional, lo que se deriva de la
complejidad del producto (sobre todo por la necesidad de un seguro
de longevidad, para seguir abonando las cuotas a los clientes que superen
su esperanza de vida), de los elevados costes administrativos,
legales y fiscales y del pequeño número de operaciones existentes
aún, que han impedido el aprovechamiento de las economías de escala.
Para aliviar estos costes, en países como Estados Unidos es una
entidad estatal, la Administración Federal de la Vivienda (FHA), la que
proporciona los contratos de seguro subvencionados. Por otra parte,
dentro de los costes administrativos, los arancelarios han sido rebajados
en la la modificación de la normativa hipotecaria. Las ventajas
introducidas por la modificación no se aplican al caso de hipotecas
inversas sobre inmuebles distintos de la vivienda habitual, lo que limita
el potencial desarrollo del producto.
En resumen, es cierto que el panorama para el mercado hipotecario se
presenta incierto en estos momentos. Sin embargo, más allá de esta
situación, el sistema financiero ha de seguir evolucionando para continuar
contribuyendo al crecimiento y a la estabilidad de la economía.
27
Situación Inmobiliaria
(Ley 41/2007, de 7 de diciembre, por la que se
modifica la Ley 2/1981 de Regulación del Mercado
Hipotecario y otras normas del sistema hipotecario
y financiero, de regulación de las hipotecas inversas
y del seguro de dependencia y por la que se
establece determinada norma tributaria)
Durante 2006 (anteproyecto de ley) y 2007 (proyecto de ley y
finalmente, publicación de la ley 41/2007) se ha acometido la
reforma de la normativa hipotecaria, coincidiendo en el tiempo
con una fase de transición del mercado hipotecario español
tras muchos años de ciclo altamente expansivo. Así, 2006
se cerró con un saldo hipotecario de 911.423 millones de euros
y casi 1.600.000 de nuevas hipotecas constituidas. No obstante,
la necesidad de acometer una reforma de cierta profundidad
era reclamada por la práctica totalidad de los sectores
implicados, para evitar el agotamiento del modelo. Baste
recordar que el informe Oliver-Wyman, a instancias de la
Comisión Europea, calificó al sistema hipotecario español
como el último de los sistemas europeos en cuanto a capacidad
de desarrollo cualitativo, y lo situaba en las penúltimas
posiciones en Europa en cuanto a capacidad de desarrollo
de nuevos productos y para atender nuevas necesidades.
Las razones que aconsejaban esta reforma eran, entre otras,
la necesidad de superar la aplicación rígida del principio de
accesoriedad; la necesidad de que se pueda llevar a cabo
refinanciación sin pérdida de prioridad, dándose ciertas condiciones;
y la implantación de nuevos productos, como se
puso de manifiesto en el III Congreso Nacional de Registradores
de la Propiedad y Mercantiles de España (Noviembre
de 2006)
Las principales novedades de la reforma son las siguientes:
1. Mecanismos de refinanciación
Los préstamos o créditos que sirvan de cobertura para la
emisión de títulos hipotecarios deberán cumplir con una relación
préstamo - valor del 60% (antes, 70%), que llegará hasta
el 80 % cuando se financie la construcción, rehabilitación o
adquisición de vivienda. Reglamentariamente se han de determinar
las condiciones y supuestos en los que se podrá
exceder de los porcentajes antes indicados, que podrá alcanzar
hasta el 95% (cuando se trate de “vivienda hipotecada”,
establece equivocadamente la ley, pues lo importante es la
finalidad y no la clase del inmueble que se hipoteca), mediante
garantías adicionales prestadas por aseguradoras o entidades
de crédito.
Igualmente, se traslada al desarrollo reglamentario la determinación
de la equivalencia de las garantías reales que graven
inmuebles situados en otros estados miembros de la
Unión Europea.
Se crean unos registros contables especiales, uno para cédulas
y otros para bonos hipotecarios, que han de llevar las
entidades emisoras de los mismos, de los créditos y préstamos
que sirven de garantía a las emisiones y. si existen, de
los activos de sustitución, los cuales pueden respaldar, en el
caso de los bonos, hasta el 10 % del principal de cada emisión.
La reforma de la normativa hipotecaria
En la emisiones de bonos en serie, la constitución del sindicato
de tenedores ya no es preceptiva, sino facultativa. Tampoco
se requiera ahora la inscripción registral de la escritura
en la que se afectan los créditos y préstamos hipotecarios a
la correspondiente emisión de bonos.
2. Entidades de tasación
Preocupan al legislador los mecanismos que aseguren la independencia
de las entidades de tasación respecto de las
entidades financieras de su mismo grupo o con aquellas con
las que su relación de negocio represente unos ingresos totales
de al menos el 25%, los cuales se especifican
reglamentariamente. Con el mismo fin, se regulan las relaciones
e incompatibilidades y los conflictos de interés entre
los directivos y administradores de las entidades de tasación
y los de la entidad de crédito. También se regula extensamente
un nuevo régimen sancionador de las entidades de
tasación.
3. Régimen de la compensación por amortización
anticipada
Una de las más importantes innovaciones de la ley es la regulación
del régimen de compensación por amortización
anticipada (que sustituye a la comisión por reembolso o cancelación),
y que se aplica a todo préstamo o crédito hipotecario,
sea a interés variable o fijo, formalizado a partir de la
entrada en vigor de la ley, siempre que concurra alguna de
las siguientes circunstancias:
- Que se trate de un préstamo o crédito hipotecario y la hipoteca
recaiga sobre una vivienda y el prestatario sea persona
física.
- Que el prestatario sea persona jurídica y tribute por el régimen
fiscal de empresas de reducida dimensión en el Impuesto
sobre Sociedades. (actualmente, aquellas con una
facturación no superior a ocho millones de euros).
La inclusión en el ámbito del nuevo régimen de compensaciones,
cuya finalidad es claramente proteccionista, de esta
clase de personas jurídicas se realizó en la fase final de la
tramitación legislativa, y quizás por esa urgencia parece poco
equitativo que a una persona física que actúe como consumidor
no le sea de obligada aplicación este régimen, cuando
la garantía ofrecida es, por ejemplo, un pequeño local comercial,
régimen que sí se aplicará a una empresa sujeta al
régimen de reducida dimensión sin importar que clase de inmueble
hipoteca ni la finalidad de la financiación.
En la legislación anterior, las limitaciones a la comisión por
reembolso se aplicaban exclusivamente a los préstamos hipotecarios
(no a los créditos) a interés variable, y lo hacían
con independencia de que la prestataria fuera persona física
o jurídica y sin distinción por el bien hipotecado.
Las compensaciones que se pueden pactar en los supuestos
de amortización anticipada son dos:
- Compensación por desistimiento, por un importe equivalente
al 0,5% del capital amortizado anticipadamente cuando
la amortización se produzca dentro de los cinco prime28
Situación Inmobiliaria
ros años de vida de la operación, préstamo, o al 0,25%
de dicho capital cuando la amortización anticipada se produzca
en un momento posterior al indicado.
- Compensación por riesgo de tipo de interés: Sólo se aplicará
en los supuestos de amortización anticipada que se
produzcan dentro de un período de interés que comprenda
una duración superior a 12 meses, y siempre que la
cancelación genere una pérdida de capital para la entidad
acreedora. La ley establece cómo ha de determinarse
la pérdida o ganancia generada por la cancelación, y
cómo calcular el valor de mercado del préstamo o crédito.
Ofrece al acreedor la posibilidad de optar por dos formas
de cobrar la compensación ( opción que ha de tomar al
formalizar la escritura de préstamo o crédito en el correspondiente
pacto): cobrar el porcentaje que se pacte o cobrar
la pérdida generada, en cuyo caso la entidad se obligará
a compensar al prestatario de forma simétrica cuando
la cancelación genere una ganancia de capital para
aquella.
4. Mejora y flexibilización del mercado hipotecario
La ley tan solo modifica tres artículos, y añade uno nuevo,
de la Ley Hipotecaria, más los dos artículos que reforma de
la Ley 2/1994 de subrogación y modificación de préstamos
hipotecarios. De los primeros, destacamos que las cláusulas
de vencimiento anticipado y demás cláusulas financieras,
en caso de calificación registral favorable, se harán
constar en el asiento registral en los términos que resulten
de la escritura de formalización.
La ley crea (nuevo artículo 153 bis de la Ley Hipotecaria)
una nueva figura de hipoteca que permite garantizar bajo
la cobertura de la hipoteca de máximo una o diversas obligaciones,
presentes y/o futuras, sin necesidad de pacto
novatorio de las mismas. Estas hipotecas sólo pueden constituirse
a favor de las administraciones públicas y de las
entidades financieras que pueden operar en el mercado hipotecario,
y sin duda puede facilitar y flexibilizar la financiación
integral de determinadas empresas y autónomos.
Respecto a la reforma de la ley 2/1994 antes citada, la ley
incluye la necesidad de acudir a la vía notarial en todo proceso
subrogatorio para evitar así algunas malas prácticas
del pasado que no garantizaban el ejercicio efectivo del
derecho a enervar por parte del acreedor inicial.
Un acierto de la reforma es la obligatoriedad, para las entidades
que pretenden subrogarse, de hacerlo en todos los
préstamos o créditos garantizados con la misma finca.
Se enumeran con más amplitud los supuestos que pueden
ser objeto de novación modificativa sujetos a las ventajas
fiscales y arancelarias de la ley, entre los que destaca la
ampliación y reducción de capital y la alteración de plazo
(antes sólo se contemplaba la ampliación) y se regula, por
primera vez en nuestro sistema hipotecario, la comúnmente
llamada “hipoteca recargable” (nombre procedente de
su antecedente francés “hypotheque rechargable”, figura
creada por Ordenanza de 23 de marzo de 2006). Los préstamos
hipotecarios que se constituyan desde la entrada en
vigor de la ley, cuando sean objeto de ampliación de capital
que no implique ampliar la responsabilidad hipotecaria, mantendrán
el rango de la hipoteca inscrita. No cabe la ampliación
cuando conste en el Registro de la propiedad la petición
de información sobre la cantidad pendiente de ejecución
de cargas posteriores,
5. La hipoteca inversa
Aunque la hipoteca en garantía de rentas periódicas existe
desde hace muchos años en nuestro Derecho Hipotecario,
la ley regula esta figura estableciendo la exención de impuestos
(AJD) y la reducción arancelaria (notarial y registral)
en las operaciones en las que, como características principales,
resaltamos que el solicitante y beneficiarios han de
tener 65 años o más o afectadas de dependencia severa o
gran dependencia y la deuda solo podrá ser exigible y la
garantía, ejecutable cuando fallezca el prestatario o el último
de los beneficiarios. Se limita, sin razón aparente, la
garantía ofrecida, que ha de ser la vivienda habitual.
Sólo pueden conceder estas operaciones las entidades financieras
y las aseguradoras autorizadas para operar en
España, y la transmisión del bien hipotecado es causa de
vencimiento anticipado. El acreedor solo podrá obtener recobro
hasta donde alcancen los bienes de la herencia cuando
los herederos del deudor hipotecante deciden no reembolsar
los débitos vencidos.
Conclusiones
Aunque el resultado final de la norma comentada ha sido
bien recibido por los sectores sociales y económicos, no se
puede obviar que tampoco ha reinado la euforia, quizás
porque se han conocido potenciales reformas contenidas
en el anteproyecto que desaparecieron finalmente en el seno
legislativo, y especialmente porque los costes que conllevan
las operaciones hipotecarias no se han visto finalmente
reducidos significativamente; es verdad que lo han sido los
costes financieros por la amortización anticipada y los aranceles
notariales y registrales en algunos supuestos, pero la
carga tributaria, especialmente la tributación por Actos Jurídicos
Documentados, sigue pesando, y mucho, en los costes
de nuevas operaciones y en algunos supuestos de
novaciones, habiendo quedado exenta de tal gravamen tan
solo la nueva figura de la hipoteca inversa.
Por otra parte, el texto de la ley deja muchas cuestiones
jurídicas sin aclarar, por lo que además de esperar al desarrollo
reglamentario, será muy interesante conocer los criterios
de actuación e interpretación que puedan tener los
Notarios y los Registradores de la Propiedad, y especialmente
la Administración (Dirección General de los Registros
y del Notariado) en la práctica diaria respecto a la
implementación de las novedades introducidas en esta ley.
Rafael Sanz Company
Servicios Jurídicos de Negocio hipotecario y
Contratación Singular

Interesados dirigirse a:
Servicios Generales Difusión BBVA Gran Vía 1 planta 2 48001 Bilbao T 34 944 876 231 F 34 944 876 417 www.bbva.es Depósito Legal: M-3479-1994
􀀀___ ____ ___ __ ___ _________ ___ __ ______ __ 􀀀______ 􀀀___ ___ __ ____ _____ ______ _________ ____ ______ ___ __ _____ _____ _ __
__ ____ ____ __ ___ ___ ______ __ ______ ___ ______ _________ _ ____ _______ !__ __ _"_____ _ ____ ____ ___ __ ______ _ __
_____ !__ _______ _ __ _ __ ___ __ !__ _____ _____ __ ___ __ _ _________ __ __ _________ __ ___ ________
__ ______ ___ ______ _________ _ ____ _______ _______ _ ____ ____ ___ __ ____ _ ___ ___ !__ __ ___ ______ __ ______
___ ____ __ _ _______ ____ ___ _____#__ _"_____ _ __#____ __ ______ ___ ____ _____ __ _"_______ _______ _ _________
􀀀_ _______ ____ ___ _ ________ __ ______ __ _____ _ _____ ____ __ ________ _ __ ___ __ ________
otras publicaciones
América Latina: depreciaciones cambiarias
Argentina: en busca de la financiación perdida
Brasil: la duda de la deuda
¡Ahora Colombia!
México: la debilidad del peso no preocupa
Septiembre 2004
América Latina: depreciaciones cambiarias
Argentina: en busca de la financiación perdida
Brasil: la duda de la deuda
¡Ahora Colombia!
México: la debilidad del peso no preocupa
Septiembre 2004
América Latina: depreciaciones cambiarias
Argentina: en busca de la financiación perdida
Brasil: la duda de la deuda
¡Ahora Colombia!
México: la debilidad del peso no preocupa
Septiembre 2004
América Latina: depreciaciones cambiarias
Argentina: en busca de la financiación perdida
Brasil: la duda de la deuda
¡Ahora Colombia!
México: la debilidad del peso no preocupa
Septiembre 2004
América Latina: depreciaciones cambiarias
Argentina: en busca de la financiación perdida
Brasil: la duda de la deuda
¡Ahora Colombia!
México: la debilidad del peso no preocupa
Septiembre 2004
América Latina: depreciaciones cambiarias
Argentina: en busca de la financiación perdida
Brasil: la duda de la deuda
¡Ahora Colombia!
México: la debilidad del peso no preocupa
Septiembre 2004
Situació
América Latina: depreciaciones cambiarias
Argentina: en busca de la financiación perdida
Brasil: la duda de la deuda
¡Ahora Colombia!
México: la debilidad del peso no preocupa
Servicio de Estudios Febrero 2003
América Latina: depreciaciones cambiarias
Argentina: en busca de la financiación perdida
Brasil: la duda de la deuda
¡Ahora Colombia!
México: la debilidad del peso no preocupa
Septiembre 2004 Septiembre 2004
América Latina: depreciaciones cambiarias
Argentina: en busca de la financiación perdida
Brasil: la duda de la deuda
¡Ahora Colombia!
México: la debilidad del peso no preocupa
Latinwatch Servicio de Estudios Económicos Primer trimestre 2005
América Latina: depreciaciones cambiarias
Argentina: en busca de la financiación perdida
Brasil: la duda de la deuda
¡Ahora Colombia!
México: la debilidad del peso no preocupa
Informe Inmobiliario
Estudios Económicos Noviembre 2004
Crescimento da UEM, é agora
Crescimento em Portugal, ainda não
Portugal: debilidade ciclica e estrutural
Novembro 2005
Servicio de Estudios Económicos:
Director:
José Luis Escrivá
Economistas Jefe:
Europa y Escenarios Financieros: Mayte Ledo
Escenarios y Sistemas Financieros: Carmen Hernansanz
España y Análisis Sectorial: Julián Cubero
Europa: Sonsoles Castillo
Análisis Cuantitativo: Giovanni Di Placido
Investigación y Desarrollos Cuantitativos: Rodolfo Méndez
Latam y Mercados Emergentes: Alicia García-Herrero
Argentina: Ernesto Gaba
Chile: Miguel Cardoso
Colombia: Juana Tellez
Perú: Hugo Perea
Venezuela: Alejandro Puente
China: Ya-Lan Liu
Norteamérica: Jorge Sicilia
Estados Unidos: Nathaniel Karp
México: Adolfo Albo
Tendencias Globales: Joaquín Vial
Análisis de Sistemas Previsionales: David Tuesta

Toda esta informacion está disponible en la web:
http://serviciodeestudios.bbva.com

pisos madrid